Continue to bear fruit from efficiency gains

核心观点与关键数据
Greentown Service 的 FY25 净利润同比增长 12.1% 至 8.8 亿元人民币，核心经营利润（GP-SG&A）增长 24.6%，大幅超出管理层 15% 的指引，主要得益于持续提升的运营效率。公司毛利率提升 0.5 个百分点至 17.3%，SG&A 率下降 0.9 个百分点至 7.5%，合计节省 2.63 亿元，贡献了核心经营利润增长的 70%。尽管计提减值大幅增加 121%，但净利润仍增长 12.1%，净利润率扩张 0.2 个百分点。

效率提升成果
公司通过精细化管理、跨项目协作、技术赋能及聚焦优质业务实现效率提升，尽管员工数量增长 7%，但人均净利润增长 5%。未来预计该趋势将持续，但需警惕裁员带来的负面影响。

新盘物业费回收风险
公司未披露整体回收率，但计算显示略有下降，叠加 FY25 新交付项目空置率上升（受新房销售放缓影响），未来 1-2 年空置率或持续高位，对物业费回收形成压力，可能拖累行业中长期增长。此外，关联方新增管理面积占比从 19% 上升至 27%，进一步加剧回收风险。

FY26 指引与市场反应
公司指引 FY26 核心经营利润增长超 15%，毛利率和 SG&A 率分别提升 0.5 和下降 0.5 个百分点，超出市场预期。同时承诺维持高派息率，分析师会后股价上涨 6.5%，而恒生指数下跌 3%。

研究结论与目标价调整
维持“买入”评级，将目标价从 6.61 港元下调至 6.55 港元（基于 2026 年 18 倍 P/E 预测），并将目标 P/E 倍数从 22 倍下调至 18 倍（约 20% 折扣），反映新房空置率上升对行业未来几年回款率的负面影响。