2025年业绩点评：全年收入稳健增长，盈利能力持续提升

——2025年业绩点评 2026年03月23日 核心观点 ⚫事 件 ：公 司 发 布2025年 报 ，2025年 实 现 营 收112.3亿 元 ，同 比+5.3%；归 母净 利 润7.3亿 元 ，同 比+36.0%。其 中25Q4实 现 收 入28.0亿 元 ，同 比+11.3%；归 母净 利 润1.1亿 元 ， 同 比+69.3%。 新乳业（股票代码：002946） 推荐维持评级 ⚫全 年 收 入 稳 健 增 长 ， 低 温 高 增+常 温 改 善 。分 品 类 看， 液 体 乳2025年 收 入同 比+6.7%，25H2同 比+8.7%，其 中低 温 鲜 奶 和 酸 奶全 年录 得双 位 数 增 长，特 色 酸 奶 、活 润 系 列 、朝 日 唯 品 均 实 现 高 增 ；常 温 奶25Q4边 际改 善，得 益 于公 司产 品 和 渠 道 系 列 调 整 取 得 成 效。分 渠 道 看 ，1）直 销 渠 道 ，2025全 年收 入同 比+15.1%，25H2收 入 同 比+8.8%，核 心DTC模 式 占 比 稳 步 提 升。2）经 销渠 道 ，2025全 年 收 入同 比-7.2%，公 司 主 动 优 化 低 产 出 的 尾 部 经 销 商 ，2025年 末 经销 商 数 量3078家 ，较2024年 末-11.1%；25H2收 入 同 比+8.6%，经 销商数 量（ 环 比+3%）与单 商 质 量均 有提 升。分 区 域 看 ，华 东2025全 年/25H2收 入 分 别 同 比+15.0%/+22.8%，延 续较 好增 长 ；华 北2025全 年/25H2收 入 分别 同 比-0.5%/+20.7%，西 北2025全 年/25H2收 入 分 别 同 比 持 平/+2.2%，25H2增 速 环 比 改 善 ；其 他 区 域2025全 年/25H2收 入 分 别 同 比+7.1%/+6.4%；西 南2025全 年/25H2收 入 分 别同 比+0.04%/-4.8%。 分析师 刘光意：021-20252650：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002 研究助理：彭潇颖：pengxiaoying_yj@chinastock.com.cn ⚫产 品 结 构 优 化+减 值 损 失 收 窄，净 利 率 持 续 稳 步 提 升。2025全 年 ，公 司 归母 净 利 率6.5%，同 比+1.5pcts。具 体 拆 分 来 看 ，毛 利 率29.2%，同 比+0.8pcts，得 益 于 公 司品 类 结 构 优 化 ，且产 品 结 构 持 续 升 级 ；销 售 费 用 率 为16.1%，同 比+0.6pcts，主 要 系 公 司 加 大 广 宣 投 入 ，以 强 化 品 牌 建 设 ；管 理 费 用 率 为3.2%，同 比-0.4pct。此 外 ，资 产 减 值 损 失 同 比 收 窄亦贡 献 利 润 增 长 。25Q4，公 司 归母 净 利 率3.9%，同 比+1.3pcts。具 体 拆 分 来 看 ，毛 利 率28.3%，同 比+2.3pcts；销 售 费 用 率16.5%， 同 比+1.9pcts；管 理 费 用 率3.4%， 同 比+2.1pcts。 ⚫围 绕 “ 鲜 立 方 ” 强 化 核 心 能 力 ， 公 司 α有 望 持 续 兑 现 。短 期 来 看 ，收 入 端 ，公 司 低 温 业 务持 续 进 行 差 异 化 创 新 ，新 渠 道 布 局不 断 深 化，均有 望 延 续 良 好 增势 ，同 时 常 温 业 务有 望 逐 步 企 稳；利 润 端 ，通 过 产 品 升 级 、结 构 升 级与 减 值 收窄 ， 净 利 率 仍 有 提 升 空 间。长 期 来 看 ，公 司 深 耕 低 温 赛 道 ， 坚 持 鲜 立 方 战 略 ，产 品 打 造 能 力 持 续 验 证 ，有 望 凭 借 精 准 卡 位+产 品 创 新+多 个 子 公 司 的 布 局 使得 α持 续 兑 现。 此 外 ， 公 司拟 发 行H股 ，有 望进 一 步 通 过国 际 市 场打 开 空 间。 ⚫投 资 建 议 ：预 计2026~2028年 收 入 分 别 同 比+7.0%/7.0%/6.5%，归 母 净 利 润分 别 同 比+18.6%/15.4%/13.9%，PE分 别 为18/15/13X。 考 虑 到 公 司 低 温 业务 高 质 量 成 长 ， 盈 利 提 升 稳 健 提 升 ， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：需 求 不 及 预 期 的 风 险 ， 竞 争 加 剧 的 风 险 ， 食 品 安 全 问 题 的 风 险 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河食饮】公司点评_新乳业_积极对接新渠道，低温品类α持续兑现2.【银河食饮】公司点评_新乳业_低温业务持续高增，盈利能力稳健提升3.【银河食饮】公司点评_新乳业_持续精耕鲜战略，主业稳健盈利亮眼 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 刘 光 意，2020年 加 入 民 生 证 券 研 究 院 ，2022年 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ， 覆 盖 食 品 饮 料 板 块 ， 擅 长 通 过 历 史 复 盘 与 海 外 比较 视 角 深 度 挖 掘 行 业 投 资 价 值 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书 面 授权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 的 本公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn林程021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn