财报点评行业低谷期已过，多元化矿企挖潜可期

挖掘价值投资成长 买入（维持） 2026年03月23日 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼证书编号：S1160524120006 【投资要点】 2025年公司实现收入8.23亿美元，同比-20.8%；实现净利润/归母净利0.13/0.06亿美元，同比-94.9%/-97.5%。分业务来看，2025年焦煤/黄金及金属业务收入7.92/0.31亿美元、占比96.2%/3.8%，成本分别6.62/0.17亿美元，毛利分别1.3/0.14亿美元、占比90.2%/9.8%。 煤炭业务：受到市场以及销售结构影响售价同降35%、整体成本费用相对平稳。1）产销量：2025年公司原煤产量1467万吨，同比-10%；商品煤总销量1010万吨，同比+17.4%，其中硬焦煤销量490万吨，同比+4.3%。2）销售均价：2025年公司平均销售均价78.4美元/吨，同比-35.1%，我们认为主要由于公司煤炭销售结构变化以及交付滞后的影响。3）成本：2025年公司吨煤开采成本/加工成本21.4/5.6美元，同比+13.8%/+16.7%；按销量计的单位生产成本40.8美元/吨，同比-1.4%，整体成本相对平稳。4）特许权使用费：蒙古国政府按照出口煤炭产品价格挂钩的浮动比例收取5%~8%的特许权使用费，2025年公司特许权使用费率5.2%、较2024年的7.2%有所下降。 基本数据 黄金及金属业务：BKH金矿启动商业化生产，公司金属矿产资源储量丰富。公司所属BKH金矿（权益50%）于2025年9月14日启动商业化生产，并且配套加工厂，铭牌矿石进料能力为65万吨/年，包括单级破碎、通过半自动及随后球磨回路的两级粉磨、氰化浸出、通过碳浆法进行吸附、通过压力zadra进行洗提、电解提取及熔炼以生产金（未精炼金银）锭。2025年实现黄金产量7434盎司和白银产量2634盎司，实现黄金加权平均售价4187美元/盎司、白银加权平均售价54美元/盎司。此外，公司还有AN金多金属矿床、WTH铜矿、URT银矿多个开采矿权，未来有望逐渐勘探开发。 相关研究 《黑金稳基，黄金启航，积极转型多元化矿企》2026.01.26 公司所属煤矿被纳入蒙古国战略矿床，享受国家所有权豁免、但政府享有60%的累计经济利益。2025年6月20日蒙古国政府成立工作组，与战略矿床所属企业开展谈判。公司下属煤矿UHG、BN、THG均在政府TT煤炭矿床界定的边界内、被指定为战略矿床。2026年2月10日，蒙古国总理和战略矿床所属私营企业签署谅解备忘录（包括公司的煤炭子公司ER和KEX），表明可以豁免国家所有权权益的要求、以与市场价格挂钩的特别特许权使用费替代，但蒙古国政府将享有战略矿床60%的累计经济利益，根据蒙古国政府获得的经济利益（如特许权使用费、适用税费等）与投资者获得的经济利益（如股息、股东贷款利息、管理及市场推广费等）之总和计算得出。 【投资建议】 盈利预测与评级。我们认为，公司已经不仅仅是一家煤炭公司，收购的BKH金矿25Q4正式投产、已经实质性开启第二增长曲线，并且随着黄金和铜矿业务逐渐开发挖潜，有望发展成为蒙古国多元化的综合性矿业公司。我们调整盈利预测，预计公司26-28年归母净利分别1.7/2.61/2.75亿美元，26年归母净利对应公司PE仅不到8倍，维持“买入”评级。 【风险提示】 煤炭需求大幅下降、黄金价格不及预期、蒙古国政治和资源民族主义风险、在建项目开发和贡献不及预期。 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于15%～5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。