201年期：衍生品市场如何定价原油供给冲击
海外双周报2026年03月23日 【资产配置海外双周报】201*年*期 衍生品市场如何定价原油供给冲击 ❖投资摘要： 华创证券研究所 The greatest danger in times of turbulence is not the turbulence. It is to act withyesterday's logic. 证券分析师：郭忠良邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 —Dr Peter Ferdinand Drucker 1.美伊冲突导致霍尔木兹海峡通航能力下降，Brent原油期货价格双周绝对值涨幅创下1991年以来最大。 相关研究报告 《资产配置海外双周报2026年第1期：多重“反者道之动”的交点——为什么是凯文·沃什（KevinWarsh）》2026-02-02《资产配置海外双周报2025年第3期：如何化 解美国政府高债务杠杆风险》2025-09-07《资产配置海外双周报2025年第2期：美国国债避险属性弱化的原因是什么》2025-04-25《【资产配置海外双周报】2025年第1期：关于美国新一轮关税冲击的十个问题》2025-04-10《资产配置海外双周报2024年第1期：日本经济前景和日元资产的预期差是什么》2024-05-27 2.期权市场预计原油供给冲击或将很快结束，4月份至5月份将是关键观察节点，年底Brent原油期货价格可能低于90美元。 3.期货市场的12个月期限贴水显示，当前原油市场供给冲击大致与俄乌冲突爆发时期相当。 4.不同基准原油期货价差，尤其是Brent-DBL原油期货价差显示，未来两个月，原油供给冲击可能出现明显缓解。 5.高油价或冲击全球经济增长，欧元区、英国和日本受到的冲击或高于美国，密切关注4月中旬的国际货币基金（IMF）发布的全球经济展望报告。 ❖风险提示： 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险，美联储独立性被削弱 图表目录 图表1美伊冲突导致Brent原油期货价格创下35年以来最大双周绝对值涨幅...............3图表2截至3月20日的Brent原油期货波动率曲面..........................................................4图表3选择10 Delta以后呈现的Brent原油期货波动率期限结构.....................................4图表4基于10 Delta波动率期限结构，年底Brent原油期货价格或跌破90美元...........5图表5相较于2月27日，3月13日Brent原油波动率偏斜度大幅上移并且极度右偏..6图表6相较于3月13日，3月20日Brent原油波动率偏斜度下移并且右偏力度下降..6图表7美伊冲突爆发以后，Brent原油期货远期曲线陷入越来越深的期限贴水..............7图表8一旦Brent-WTI价差归零，就可能触发潜在的战略储备释放或政策转向............8图表9霍尔木兹海峡通航能力下降引发Brent-DBL原油期货价差深度倒挂...................8图表10按照Brent-WTI原油期货价差的定价，短期原油供给冲击或逐步减弱..............9图表11高油价导致欧元区和英国的1年期CPI掉期高于美国.......................................10图表12高油价冲击引起欧元区、英国和日本的贸易条件指数大幅回落.......................10 今年2月28日以来，美国和以色列联合发动了针对伊朗的大规模袭击，伊朗也实施了针对以色列和美国的大规模反击，其中最典型的行动就是降低霍尔木兹海峡的通航能力，阻碍中东国家的原油出口，由此原油市场陷入接近40年以来，最严重的地缘政治冲突引发的供给冲击，包括Brent原油期货价格和WTI原油期货价格在内，国际油价升幅高达30%-40%。对于原油市场而言，现在最核心的三个问题是：原油供给冲击还要持续多久？美伊冲突重创中东能源设施的可能性有多大？供给冲击消退以后的原油价格回到哪儿？ 资料来源：Bloomberg,华创证券 由于地缘政治冲突的偶发性和复杂性，难以对其后续走向进行系统且客观的分析，加上原油价格和普罗大众的日常生活息息相关，各个经济体也在推出多种应对措施，所以多方面的信息不对称，导致单纯的事件分析和逻辑梳理难以给出有效的指引，用以回答上述三个问题。一个简单的替代方案是观察以原油价格为底层资产的衍生品市场，尤其是期权市场和期货市场。 1.原油期权市场的定价结果：短期供给冲击，中期或跌破90美元 理论上，期权市场的定价遵循布莱克-斯科尔斯模型（Black-Scholes Option Pricing Model），这个模型包含5个变量：底层资产价格（S）、行权价格（K）、到期时间（T）、波动率（σ）和无风险利率（r），其中行权价格（K）、到期时间（T）和波动率（σ）3个变量最为关键。实务中，行权价格（K）不以绝对价格呈现，而以期权内在价值（S/K）表示，也就是通常所说的在值程度（Moneyness），在值程度等于100%是平值期权，大于100%是实值期权，小于100%是虚值期权。 如果把期权交易视作开车去机场赶飞机，那么在值程度（Moneyness）仅仅标注了行驶距离，除此以外，还要考虑路况、天气和发生交通事故的风险，才知道有多大可能性赶上飞机，这个可能性的数学定义就是机票价格与行驶距离的导数——德尔塔（Delta）。把多个看多期权/看空期权的到期时间、德尔塔（Delta）和波动率放在一起，就得到波动率曲面（Volatility Surface），这个曲面又可以拆分成两条曲线——波动率期限结构（TermStructure）和波动率偏斜度（Volatility Skew），分析前者大致可以回答第一个问题和第三 个问题，分析后者大致可以回答第二个问题。 资料来源：Bloomberg,华创证券 分析波动率期限结构之前，要先选择具体的Delta，因为不同Delta代表不同风险发生的可能性。还是以开车去机场赶飞机为例，50 Delta可能对应的是通勤高峰时段延迟，或者出现应季的雨雪天气，25 Delta可能对应的是发生交通事故，或者去往机场的车流量很低，10 Delta可能对应的是小行星陨落砸中所开的车，或者去机场方向刚刚结束封路。显然，霍尔木兹海峡通航能力下降是一个极端尾部事件，应该选择Brent原油期货10 Delta对应的波动率期权结构。 截至3月20日，3月份到期的看多期权波动率为118，4月份到期的看多期权波动率为110，5月份到期的看多期权波动率为104，6月份到期的看多期权波动率为92。如果把波动率降至100，视作霍尔木兹海峡通航能力触底反弹，那么极端看多油价的投资者，预计原油供给冲击可能持续到5月底。如果把波动率降至90，视作霍尔木兹海峡通航能力 资料来源：Bloomberg,华创证券 完全恢复，那么极端看多油价的投资者，预计原油供给冲击可能延续至六月底。一个不容忽视的现象是，3月份到期的看空期权波动率也升至116，4月份到期的看空期权波动率骤降至83，5月份和6月份到期的看空期权波动率都不超过80，说明极端看空的投资者，预计原油供给冲击可能提前结束，具体原因可能是美伊外交谈判重启，或者发达经济体持续释放战略储备。6月份以后到期的看多期权波动率低于80，看空期权波动率低于60，表明尾部风险定价消退，下半年原油市场向供需基本面回归。参考Brent原油期货远期曲线，7月份原油期货价格位于100美元，12月份原油期货价格位于85美元。 再来分析波动率偏斜度，10 Delta看多期权/看空期权对于尾部事件最为敏感。如果在霍尔木兹海峡通航能力下降的基础上，叠加上中东国家能源设施遭遇重创，那么波动率偏斜度可能继续上移，虚值看多期权波动率暴涨也会带动其明显右偏，但是最符合这个变化的是3月13日当周，现在波动率偏斜度已经下移，并且右偏力度下降，表明极端看多的投资者，预计美伊冲突大范围破坏能源设施的风险下降。 相较于2月27日，一方面是波动率偏斜度大幅上移，显示原油市场的恐慌情绪不断加大，一方面是虚值看多期权波动率升幅高于虚值看空期权，显示原油市场的极端看多情绪，边际上高于极端看空情绪。截至3月13日，50 Delta期权波动率从62升至137，10Delta看多期权波动率从91升至152，10 Delta看空期权波动率从55升至115。 资料来源：Bloomberg,华创证券 相较于3月13日，一方面是波动率偏斜度有所下移，显示原油市场最为恐慌的时期已经过去，一方面虚值看空期权波动率基本不变，虚值看多期权波动率回落，显示原油市场的极端看空情绪，边际上高于极端看多情绪，这个信号与市场预期有所出入，可能是做 资料来源：Bloomberg,华创证券 市商风控行为和期权平价套利的影响。截至3月20日，50 Delta期权波动率从137降至99，10 Delta看多期权波动率从152降至118，10 Delta看空期权波动率从115升至116。 2.原油期货市场的定价结果：供给冲击与俄乌冲突相当，油价尚有冲高空间 不同于原油期权市场，原油期货市场，不仅要定价尾部事件对于原油期货供给的冲击，还要定价原油现货库存如何应对供给冲击，这个定价全都体现在原油期货远期曲线上。一般而言，供给冲击，导致近月期货价格上涨速度快于远月期货价格，二者价差持续拉大，原油远期曲线呈现贴水结构（Backwardation）。需求冲击，导致近月期货价格下跌速度快于远月期货价格，二者价差持续缩小，原油远期曲线呈现升水结构（Contango）。原油现货库存则是在升水结构中累积，在贴水结构中释放，恰好形成一个“低买高卖”的套利过程。 资料来源：Bloomberg,华创证券 尽管原油期权市场的恐慌情绪有所缓解，但是置身于供给冲击的原油期货市场的恐慌情绪还在加剧，因为期限贴水还在系统性的上升。还是以Brent原油期货为例，截至3月20日，1个月原油期限贴水升至5.8美元，3个月原油期限贴水升至16.8美元，6个月原油期限贴水升至24.9美元，12个月原油期限贴水升至31美元。其中3个月和6个月原油期限贴水都突破了2022年3月份的高点，触及过去25年以来最高水平。12个月原油期限贴水，持平于2022年3月份的高点，显示当前霍尔木兹海峡通航能力下降，对于短期原油市场供给的冲击，超过了2022年俄乌冲突的水平，对于中期原油市场供给的冲击，达到了2022年俄乌冲突的水平。 不同期限的期限贴水差异，恰恰可以说明供给冲击是短期的还是长期的。3个月和1个月原油期限贴水价差为11美元，6个月与3个月原油期限贴水价差为8.1美元，12个月与6个月原油期限贴水价差为6.1美元。也就是说投资者认为供给冲击集中于未来两个月，5月份以后供给冲击可能明显缓解，这和期权市场的定价基本是一致的，但是也存在一种可能性，一旦美伊冲突快速解决，或者其他产油国增产、全球经济增长预期回落，都可以引起期限贴水迅速收敛，原油价格大幅下跌，这也能解释为什么Brent原油期货10 Delta看跌期权波动率如此高，因为如此高的期限贴水无法长期维持，要么被原油现货库存赚取，要么被需求回落打压。 资料来源：Bloomberg,华创证券 在此基础上，还可以进一步分析不同基准原油价格的价差，以评估原油市场自动调节现货流向，应对供给冲击的能力，进而判断是否投放战略原油储备，以及原油价格潜在的高点。常规的中东地缘政治冲突，首当其冲的就是推高迪拜基准原油价格（DBL原油期货价格）、伦敦基准原油价格（Brent原油期货价格），然后带动纽约基准原油价格（WTI原油期货价格）上涨。2014年页岩油气革命以来，美国作为非OPEC国家原油增产的主要来源，纽约基准期货价格对于中
