金价上行+成本优化，2025年归母净利同增37%

投资评级：买入（维持） 主要观点： 公司发布2025年年报 报告日期：2026-03-20 山金国际2025年实现营收170.99亿元，同比+25.86%；实现归母净利润29.72亿元，同比+36.75%。单25Q4实现营收21.03亿元，同比+38.88%，环比-63.43%；实现归母净利润5.12亿元，同比+14.89%，环比-40.72%。 收盘价（元）28.88近12个月最高/最低（元）42.29/16.60总股本（百万股）2,777流通股本（百万股）2,527流通股比例（%）91.02总市值（亿元）802流通市值（亿元）730 金价上行+成本优化，黄金矿山贡献利润 公司2025年矿产金收入55.05亿元，同比+24.45%；矿产金毛利44.94亿元，同比+38.14%，占总毛利的82.59%。2025年公司矿产金产量7.6吨，同比-5.47%；销售单价774.08元/克，同比+40.8%，公司收入增长主要得益于金价上行。公司2025年合并摊销前/后的矿产金成本分别为123.09/142.18元/克，同比分别-2.5%/-2.2%，成本优化驱动利润增长。 增储增产并行，业绩增长势能充足 截至2025年末公司保有探明+控制+推断黄金资源量280.94吨金属量，其中2025年通过探矿实现新增资源金金属量16.62吨、银金属量296.57吨、铅+锌金属量3.83万吨，新增资源量大幅超过生产消耗资源量。公司新增项目有序推进：青海大柴旦青龙沟金矿扩建项目推进，新建尾矿库完成前期手续；黑河洛克选厂技改工程投产见效；Osino核心资产TwinHills项目预计2027年上半年投产，建成投产后有望成为纳米比亚最大的单体金矿山。 分析师：许勇其执业证书号：S0010522080002邮箱：xuqy@hazq.com分析师：黄玺 投资建议 执业证书号：S0010524060001邮箱：huangxi@hazq.com 我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为50.15/69.52/85.63亿元，对应PE为16/12/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 黄金价格大幅波动；产能释放不及预期；矿山安全及环保风险；海外经营风险等 相关报告 1.金价上行支撑业绩，25H1净利润创新高2025-08-28 财务报表与盈利预测 分析师与研究助理简介 分析师：许勇其，华安金属&新材料首席分析师，毕业于中南大学，拥有16年产业（江铜套保）及金属期货行业投研经历，屡次获得证券时报年度最佳金属分析师，上期所最佳有色金属分析师团队等奖项。分析师：黄玺，华安金属&新材料分析师，香港大学金融硕士，覆盖贵金属、基本金属板块。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。