危中有机：油价冲击下的行业配置

危中有机：油价冲击下的行业配置 本报告导读： 本轮油价冲击下中国不会陷入滞涨格局：通胀预期改善有助于催化库存周期上行，全球能源转型与产能安全中国资本品出口出海加快，制造与周期行业危中有机。 田开轩(分析师)021-38038673tiankaixuan@gtht.com登记编号S0880524080006 投资要点： 陶前陈(研究助理)0755-23976164taoqianchen@gtht.com登记编号S0880125070014 聚焦能源转型与智能经济新增长2026.03.22聚焦算力与能源系统新战略2026.03.15能源安全与打造智能经济新形态2026.03.08资源品普涨与Token出海新叙事2026.03.023月金股策略：科技自立，价值稳定2026.03.02 价压制外需并带来滞涨。复盘10-12年利比亚内战和21-22俄乌冲突两轮高油价冲击对A股的影响，我们发现：两次地缘冲击前国内经济周期已处于过热阶段，产能与库存周期均处于上行阶段，在对地缘扰动的担忧下，战前油价均已出现一轮上行并推升大宗价格。在此背景下，中上游周期行业能够将高油价成本向下传导，并且在油价上行阶段盈利能力改善，相应股价也涨幅居前。但地缘局势反复造成的持续高油价会使得全球需求承压并拖累中国出口，同时加速推动经济体从过热走向滞涨，累库与产能过剩压力呈现，压制周期与制造行业盈利能力，使其股价承压。但其中高净利率的科技制造业成本传导能力更佳。此外，两次高油价冲击均发生在全球货币大幅宽松的后期，高油价冲击的滞涨压力确实会推动流动性紧缩，但央行更多会基于实际通胀数据压力下推动紧缩，而非滞涨预期。中国市场不会陷入“滞涨”叙事，增长逻辑是关键突破口。当前高 油价短期确实会影响产业正常生产并构成成本冲击，但中期对经济的冲击整体有限，结构上甚至存在机遇：1）中国近年能源自主能力持续提升，对原油依赖度下降，成本冲击更多体现为盈利结构的调整而非全面承压；2）当前国内周期处于复苏而非过热阶段，油价提升有望加速拉动PPI回正。当前周期行业普遍处于库存与产能双低格局，产业链补库有望促进涨价-需求正循环，而当前供需格局偏紧、中游顺价能力提升；3）外需仍处于上升阶段，并更多体现为各国财政拉动下的资本品需求，全球能源转型与产能安全需求强化，高油价对其负面压制有限。中国具备全球竞争力的出口企业具备成本优势和顺价能力。4）全球当前处于降息周期，且利率并非处于绝对低位，全面紧缩甚至开启加息可能性较小，更多体现为降息节奏放缓。 行业推荐：1）油价上行带动能化链价差扩张：石化/煤炭/煤化工/农化；2）受全球能源转型与产能安全需求拉动的资本品出海：电力设备/新能源车/工程机械；3）涨价预期拉动补库：建材/钢铁/化工。风险提示：地缘冲突超出市场预期；全球经济复苏不及市场预期； 海外流动性政策出现超预期收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.高油价对产业链的影响.........................................................................31.1.宏观层面来看，高油价会影响经济通胀中枢与节奏.........................31.2.高油价影响成本：交运/化工/电力/建材成本端受高油价冲击影响居前，成本传导能力排序为上游>下游>中游.......................................................31.3.高油价影响预期：促进制造业涨价补库，石油化工链最为受益........62.油价冲击对A股影响复盘....................................................................82.1.2010-2012利比亚内战原油冲击复盘................................................92.1.1.2010-2012原油冲击对A股盈利影响.......................................102.1.2.2010-2012原油冲击对A股行情影响.......................................132.2.2021-2022俄乌冲突原油冲击复盘.................................................142.2.1.2021-2022原油冲击对A股盈利影响.......................................152.2.2.2021-2023原油冲击对A股行情影响.......................................183.美伊冲突定位：大宗溢价仍在演绎，周期制造盈利韧性或超预期........193.1.大宗品溢价仍处于早期，下游补库或带动资源品补涨....................193.2.全球投资扩张与能源价格脱敏，中国外需有望延续韧性................213.3.全球复苏周期下，货币政策有望延续宽松.....................................224.行业推荐............................................................................................225.风险提示............................................................................................25 1.高油价对产业链的影响 1.1.宏观层面来看，高油价会影响经济通胀中枢与节奏 高油价对经济的直接成本挤压有限，但对通胀节奏与中枢的影响较大。高油价主要通过工业生产与居民消费两条路径影响整体通胀与价格水平 。其一是通过企业原材料价格的上升，影响PPI与PPIRM，其二是直接影响居民交通与石化相关消费品的价格影响CPI表现。尽管中国原油对外依赖度整体较高，近年来在70%左右。但从2025年中国能源消费结构看，煤炭（51.4%）与清洁能源（30.4%）占据了绝大部分，石油消费占比并不算高。因此石油价格上涨对中国通胀影响与成本直接挤压整体并不突出，根 据吕云龙（2022）测算分析，油价上涨10%对CPI、PPI同比的影响分别为0.16%、0.50%，其中黑色金属、有色金属对PPI的影响明显大于原油。但是，石油作为产业链长、影响范围广的“大宗之母”，其价格波动对于大宗品整体价格的节奏与通胀中枢有较大的同步指引意义。近20年油价大幅上涨期间，中国PPI同比数据均出现了正增长且回升的态势。 数据来源：《大宗商品价格波动传导效应》吕云龙（2022），国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.高油价影响成本：交运/化工/电力/建材成本端受高油价冲击影响居前，成本传导能力排序为上游>下游>中游 交运/化工/电力公用/建材等行业成本中油气占比较大。从产业链结构来看，油价上涨主要通过两条路径影响各产业成本与价格，其一是石油化工 产业链，即上游（原油-石化）—中游（化学原料-化纤/橡胶塑料/化肥/建材）—下游（纺服/轻工日化/医药/设备制造），其二是居民消费产业链，即上游（石油）—中游（成品油气加工）—下游（航空/航海）。根据2023年投入产出表测算得原油与天然气在其产值中的最终成本占比（即完全消耗系数），可 以观察在原有成本波动过程中，影响较大的行业主要集中于航空运输、航海运输、化工、电力与公用事业、石油化工、建材、铁路公路运输、电力设备、有色、纺服等行业，而影响较小的行业主要集中在大金融、TMT、消费与装备制造业。 复盘两次高油价期间，上下游好于中游，非石化链的科技制造与消费毛利基本不受影响石化链毛利在冲击早期受益，但中后期普遍受损。从工业企业毛利率变化趋势来看，我们将其划分为石化链行业与非石化链行业，在石 化链内部，两次高油价期间多数下游行业毛利率先受益后受损，且成本传导能力有所差异，排序为日化制造>建材（非金属矿采选与制品）>纺织>电力热力生产>电力设备>有色冶炼>化工>医药>黑色采选>石油化工。从非石化链来看，油价上涨对工业企业毛利率的影响并不显著，其中两次冲击下受影响均较小的板块是中游装备、ICT制造业，其毛利率逆势提升。下游消费行业普遍毛利率也没有受到明显影响。而明确受损的行业仅黑色冶炼、造纸、农副食品。 高油价成本传导能力排序为上游>下游>中游。我们采用任泽平（2008）的方法，利用2023年、2010年投入产出表分别测算了在2021-2022年、2010-2012年高油价阶段中，制造业行业的成本传导能力（CTC），CTC越高代表行业将油价成本压力向下游传导的能力越强，反之越弱。结果显示：高油价期间上游采选行业普遍能将高价传导下去，如油气、煤炭、有色采选行业。多数制造业行业难以完全传导高油价压力，传导能力相对较强的主要 包括部分建材（水泥/石墨材料）、化工（化肥/化纤）、纺服（棉纺加工）等，而成本传导能力较弱的行业主要包括有色冶炼（工业金属）、玻璃、电新（电 池与新能源车）、黑色金属采选业，多数为高耗能产业。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.3.高油价影响预期：促进制造业涨价补库，石油化工链最为受益 高油价带来的不只是成本冲击,通胀有助于促进复苏早期的制造业涨价补库。尽管直观上高油价会从成本端形成压制，进而影响工业企业毛利率，但油价提升的另一个效应则是通过通胀预期的回升，刺激工业企业补库，改善行业供需格局进而推动涨。复盘历史我们会发现，中国PPI的拐点往往早于库存拐点1-2个季度出现，并且PPI回升的过程会带动工业企业从被动去库转向主动补库阶段。而油价的PPI分项同比变化节奏与幅度与工业企业利润同比基本一致。因此，油价上行对于盈利的冲击其实是一个复杂的问题，要综合考虑量（补库）与价（成本压力与传导能力）两方面的影响。 产业结构上：上中游在油价上涨期间普遍出现补库与价差扩张现象。油价上行阶段，石化产业链中上游会从两方面受益，其一是前期低价存货的升值，其二则更为关键，油价的上行反而会刺激产业链需求的回升，油价上行期间产业链开工率多数出现上行，在“买涨不买跌”的预期下，产业链补库加快且推动相关产品价差的扩张，如PX-石脑油这组中上游价差在历史上大多在油价上行期出现利润扩张现象。从工业企业库存变动来看，在前述两次地缘冲击导致的油价上行期间，普遍出现库存明显增长的行业包括建材、化工、石化、轻工等行业。而相对来说下游消费制造有所补库但规模不显著，中游设备制造则规律并不显著。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：上述时间周期为前述两次地缘冲击下的油价上升期 2.油价冲击对A股影响复盘 我们复盘了2010-2012中东原油冲击以及2021-2022年俄罗斯原油冲击对A股的影响，我们发现油价冲击对A股影响机制较为多元，主要有以下四点机制：1）油价冲高带动资源品涨价和补库：油价上涨并带动大宗品涨价和补库将提振原油链和原油替代链产业的盈利水平，这一机制往往发生 在油价上涨早期阶段或这地缘冲突初期，将支撑原油链/原油替代链板块股价上涨。2）油价高位推升原油链产业成本：油价维持高位将推升以原油为成本或燃料的产业成本上升，从而侵蚀行业利润，这一机制往往发生在油价上涨 中后期的高油价平台阶段或地缘冲突中后期，将拖累原油链板块股价。3）油价上升抑制出口需求：油价上涨带来全球制造成本升高，从而抑制我国出口需求，这一机制往往发生在油价上涨中后期，将拖累出口制