经营有望回升，重估空间广阔

中国建筑(601668) 证券研究报告 房屋建设Ⅱ/公司深度研究报告/2026.03.22 投资评级:买入(上调) 核心观点 ❖工程业务逆境保持稳健，有望充分受益民生基建增长。2025年公司新签订单市占率逆势提升至13.16%。同时，基建端，公司抢抓领域结构性机遇，能源、市政、水利水运等领域保持快速增长；房建端，1H2025公司住宅类订单占比已降至21.7%，“十五五”规划提到保证民生类基建。城市更新及老旧房屋改造为公司优势领域，后续有望充分受益。 已成长为头部房企，业务布局韧性强。近年来地产需求相对萎靡的背景下，公司地产销售额下滑幅度小于行业平均，中海地产2025年权益销售额行业排名第一；公司维持稳中有进的拿地节奏，且新增土储集中于一、二线城市，地产行业企稳回升时公司有望实现更强的利润弹性；此外，近期政策提到新增建设用地原则上不用于经营性房地产开发，依托总公司的丰富施工经验及项目承揽能力，中海地产和中建地产有望在旧改市场中占据有利地位。 ❖利润压力或逐步减小，资产负债表风险逐步出清。业绩端来看，公司毛利率已出现边际修复信号。若地产业务触底企稳，公司有望实现较好利润弹性重启增长动能；资产端来看，公司近年来采取较大力度的清理与缩表行动，2024、1H2025公司应收账款累计计提减值比例分别达17.6%/16.5%，且公司主动计提部分PPP项目应收款减值。我们认为公司潜在的坏账压力已充分释放，未来有望随回款改善进一步收敛。 分析师王涛SAC证书编号：S0160526020003wangtao01@ctsec.com 联系人杨景奥yangja@ctsec.com ❖投资建议：扣除中海后的PE赔率优势显著，看好中期估值修复机会。我们预 计 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润416/433/456亿 元 ， 同 比-10%/+4.2%/+5.2%。我们按照公司26年业绩，假设6倍PE对应市值2599亿元，其中，扣除中国海外发展（0688.HK）后公司剩余业务市值1931亿元，扣除中海地产后剩余业务贡献业绩350亿元。剩余业务PE约5.5倍，符合行业平均估值水平。另外公司当前股息率超过5%，且分红绝对金额下行的可能性较小，公司下方安全边际稳固。上调评级为“买入”评级。 相关报告 1.《业绩稳中略增，经营现金流同比改善》2025-08-292.《业务结构持续优化，基建及境外新签同比高增》2025-04-303.《收入和利润有所承压，Q4经营现金流改善》2025-04-16 ❖风险提示：地产企稳不及预期、稳增长力度不及预期、订单推进不及预期。 内容目录 1基本面角度：工程去地产化，房开已成龙头.................................................................41.1公司工程业务表现稳健，盈利能力端呈现触底反弹....................................................41.2地产业务已成为行业龙头，有望率先受益地产触底企稳..............................................71.3利润压力或逐步减小，资产负债表风险逐步出清.......................................................92估值：扣除中海处估值底部区间，股息率有吸引力.......................................................113盈利预测与投资建议..............................................................................................124风险提示.............................................................................................................13 图表目录 图1：公司新签订单维持稳步正增长............................................................................4图2：公司2025年订单市占率达13.16%....................................................................4图3：公司基建订单占比持续提升...............................................................................5图4：房建订单中，工业厂房订单高增（亿元）.............................................................5图5：基建订单中，市政、能源、水利订单高增（亿元）.................................................5图6：公司境外业务占比稳步提升...............................................................................6图7：境外订单维持同比正增长..................................................................................6图8：公司承建新加坡理工大学新校区项目...................................................................6图9：公司基建、房建业务毛利率已呈现回升................................................................7图10：公司毛利率水平企稳回升...............................................................................7图11：公司地产销售面积........................................................................................7图12：公司地产业务销售金额实现逆势增长................................................................7图13：北京中海大吉巷旧改项目...............................................................................9图14：扣除中海地产后公司业绩企稳........................................................................10图15：扣除中海后公司1H2025业绩同增7.61%.......................................................10图16：公司应收账款账龄结构.................................................................................10图17：公司应收账款累计减值比例属行业较高水平......................................................10图18：公司2024、1H2025PPP项目应收款计提规模显著提升....................................10 图19：剔除中海发展后，公司估值位于历史底部区间...................................................11图20：公司分红水平维持稳中有增...........................................................................12图21：公司当前股息率超5%..................................................................................12 表1：中海地产销售面积及权益销售额位居行业前列.......................................................8表2：2025年中海+中建系地产平台拿地排名位居行业前50............................................8表3：1H2025公司拿地地块集中于一、二线城市..........................................................8表4：中国海外发展（0688.HK）在同行地产企业中PE、PB均处于较低水平...................11表5：公司分业务盈利预测.......................................................................................12表6：可比公司估值情况（截至2026年3月20日）....................................................13表7：可比公司相关财务指标....................................................................................13 1基本面角度：工程去地产化，房开已成龙头 1.1公司工程业务表现稳健，盈利能力端呈现触底反弹 公司订单规模稳步增长，市场占有率逆势提升。公司新签订单自2009年4123亿元增长至2025年41510亿元，期间CAGR达15.5%，1-2M2026公司实现新签合同额6935亿元同增1.9%，维持稳步正增长。近两年在土地财政收入缩紧，地方政府化债压力下，公司主动追求订单结构优化，凭借优质的信用与资质，市占率逆势提升，行业龙头地位进一步稳固。公司2025年新签订单占全国建筑业新签订单比例为13.16%，较2009年4.84%已有显著提升。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 订单结构稳步优化，受益制造业、民建市场增长。2025年公司房建、基建、设计项目订单分别占比64.21%/35.48%/0.31%。基建订单中，公司抢抓基建领域结构性机遇，能源、市政、水利水运等领域保持快速增长，1H2025分别同增34.2%/43.8%/31.4%；房建订单中，公司地产开发类订单持续收缩，1H2025公司住宅类订单占比已降至21.7%。近期的政府工作报告提到：“持续用力优化财政支出结构，更加注重支持投资于人、保障民生等方面。”同时，“十五五”规划纲要支持老旧房屋改造。公司坚持“两优两重”的市场策略，模块化建筑产品在老旧小区改造和保障房建设中实现规模化应用。另外，公司在绿色建造、智慧建造等领域核心竞争力持续增强，后续有望充分受益于制造业、民生类房建市场增长。 数据来源：iFind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 高质量发展海外业务，境外订单创历史新高。在国内基建增速相对承压的背景下，公司大力实施“海外高质量发展战略”，稳步拓展海外新城建设和运营业务。公司持续深耕重点区域市场，深化多元领域发展，在中东、东南亚、中亚、非洲及