投资策略周报：滞胀与俄乌的配置经验

投资策略周报/2026.03.22 证券研究报告 核心观点 分析师徐陈翼SAC证书编号：S0160523030003xucy@ctsec.com 引言：当下市场对于美伊冲突可能带来的“通胀冲击+政策收紧”极为担忧，若参考国内类滞胀经验&俄乌冲突，如何应对？ 国内类滞胀资产经验：在滞胀早期若通胀与商品涨价驱动、增长韧性尚在且政策未全面收紧，资金多围绕“价格与定价权”布局，上游顺周期与价值风格占优；而当紧缩加码、增长预期转弱、指数易震荡走弱时，市场从“涨价逻辑”切换到“估值弹性与业绩确定性”逻辑，科技与消费中的小盘成长更易取得相对收益。1）2007/6-2008/2：上游周期显著跑赢，价值风格占优；2）2010/1-2011/7：全A震荡走弱，科技消费跑赢，小盘成长风格占优。 分析师林昊SAC证书编号：S0160526010002linhao@ctsec.com 分析师张洲驰SAC证书编号：S0160524070004zhangzc@ctsec.com 相关报告 ❖俄乌冲突影响复盘 1.《历史照进现实：70年代系列百页深度研究》2026-03-192.《当下为何重视“HALO PLUS”策略？——策马逐牛10》2026-03-153.《把握一季报最强线索：涨价+出海—策马逐牛9》2026-03-08 1）通胀&经济景气：俄乌冲突对全球通胀与经济景气的影响，核心在于其并非单独开启了一轮全球再通胀，而是在原有宽松环境、供应链扰动和通胀已偏高的基础上，进一步通过能源、粮食和运输成本冲击抬升了海外通胀中枢，并延长了高通胀持续时间。 2）流动性：俄乌冲突下全球流动性环境变化的核心在于，冲突在推升通胀的同时显著强化了主要经济体货币政策收紧压力，并进一步通过政策利率、长期利率和股市表现传导至资产定价。 3）FICC：俄乌冲突对FICC的影响，核心在于其通过地缘冲突与通胀冲击改变了大类资产的定价主线，并使不同资产表现出现明显分化。 ❖配置方向：“HALO PLUS”策略——防御HALO现金流+进攻低拥挤度成长 在流动性扰动和风险偏好承压的背景下，配置上宜采取“HALO PLUS”策略——防御HALO现金流+进攻低拥挤度成长。防守端继续围绕HALO交易，优先配置高现金流、重资产、高门槛、与TMT相关性较低的板块，如煤炭、公用、建筑等，以对冲宏观波动。进攻端“PLUS”聚焦交易热度仍处低位、利率敏感性较低的成长方向。关注商业航天、电池、太空光伏等板块；另一方面地缘影响下，关注军工主题或受益于自主可控及军贸逻辑催化。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 内容目录 1国内类滞胀资产经验..................................................................................................32俄乌冲突对全球通胀与经济景气的影响.........................................................................53俄乌冲突下全球流动性环境变化..................................................................................84俄乌冲突对FICC的影响..........................................................................................105风险提示...............................................................................................................12 图表目录 图1：国内历史上较典型滞胀区间：2007/6-08/2、2010/1-11/7......................................3图2：2007/6-2008/2区间，全A整体上涨，上游周期显著跑赢，价值风格占优.................4图3：2010/1-2011/7区间，全A震荡走弱，科技消费跑赢，小盘成长风格占优.................5图4：俄乌冲突对中美日欧CPI同比的影响....................................................................6图5：俄乌冲突对中美日欧PPI同比的影响.....................................................................7图6：俄乌冲突对中美日欧核心CPI同比的影响..............................................................7图7：俄乌冲突对中美日欧PMI同比的影响....................................................................8图8：俄乌冲突对中美日欧政策利率的影响.....................................................................9图9：俄乌冲突对中美日欧长期国债利率的影响...............................................................9图10：俄乌冲突对中美日欧股市的影响......................................................................10图11：俄乌冲突对中美日欧的汇率影响-变化总结........................................................10图12：俄乌冲突对中美日欧的汇率影响-汇率走势........................................................11图13：俄乌冲突对大宗商品价格的影响-变化总结........................................................11图14：俄乌冲突对大宗商品价格的影响-价格走势........................................................12 1国内类滞胀资产经验 国内历史较典型滞胀区间：2007/6-2008/2、2010/1-11/7。中国历史上更常见的是持续时间较短、由输入性通胀或上游涨价驱动的“类滞胀”，而非70年代美国式的长期滞胀，主要由于政策往往及时收紧、避免工资-价格螺旋，使“滞胀”难以自我强化。以增长指标GDP不变价同比、工业增加值同比，以及通胀指标CPI同比、PPI同比，考察增长指标向下、通胀指标向上或高位维持的区间，可发现较典型滞胀区间包括2007/6-2008/2、2010/1-2011/7，此外类似2019-2020、2021-2022年期间分别仅CPI、PPI同比高位，故不纳入考察。 数据来源：iFind，财通证券研究所 综合来看，在滞胀早期若通胀与商品涨价驱动、增长韧性尚在且政策未全面收紧，资金多围绕“价格与定价权”布局，上游顺周期与价值风格占优；而当紧缩加码、增长预期转弱、指数易震荡走弱时，市场从“涨价逻辑”切换到“估值弹性与业绩确定性”逻辑，科技与消费中的小盘成长更易取得相对收益。 2007/6-2008/2：上游周期显著跑赢，价值风格占优。2007/6-2008/2区间处在前期投资驱动上行的过热尾声，需求强、价格升、盈利走高，A股延续牛市脉冲，整体上行同时呈现上游周期显著跑赢、价值/大盘占优的风格特征。2007年国内GDP单季增速在高基数下仍连续四个季度高于13%，带动工业品量价齐升。区间内煤炭+49%、化工+46%、有色+44%，盈利重心由中下游明显上移至上游 资源端；同期周期风格+30%显著跑赢其他风格；规模估值来看，低市盈率表征的价值风格+29%领先。背后逻辑在于经济高增与通胀抬升共振，顺周期行业受益于价格和需求共振，其在市场风格上也自然带动了价值和大盘股的相对强势。 2010/1-2011/7：全A震荡走弱，科技消费跑赢，小盘成长风格占优。2010/1-2011/7区间市场格局发生转变，高增长+高通胀与全球宽松共振，周期与中小盘在通胀上行阶段活跃，随着“涨价交易”见顶与政策收紧，防御属性更强、成本传导通畅的消费相对占优；同时在盈利上行斜率较高的年份里，成长风格获得超额，叠加智能手机等技术周期提升TMT景气预期，形成科技+消费、小盘成长的 相对强势。全区间电子+47%、食饮+31%；配合彼时新兴产业崛起与流动性环境友好，小盘成长股获得更多资金配置，中证1000 +14%、高市盈率-2%高于低市盈率-22%。 2俄乌冲突对全球通胀与经济景气的影响 CPI同比来看，俄乌冲突主要推动欧美通胀在原有高位基础上进一步上行半年（6→10%），并使欧美日通胀在3+%高位维持约两年。冲突发生前，欧美CPI同比已受大宽松和供应链断裂影响处于6+%的相对高位；冲突爆发后，受能源、粮食及运输成本冲击，欧美通胀继续抬升约半年至10%左右（对应俄乌冲突第一阶段、油价回落前），此后虽逐步回落，但仍在3+%高位停留近2年，并相应制 约货币政策转向。由此看，俄乌冲突并非欧美高通胀的起点，而是显著抬升了通胀中枢，并延长了高通胀持续时间。日本在冲突前通胀水平较低，但在油价冲击及持续未加息背景下，通胀随后明显抬升，CPI同比长期维持在2+%。相较欧美，日本并不存在前期高通胀基础，其通胀上行更多体现为外部能源冲击传导下的输入型通胀特征，虽峰值低于欧美，但持续性同样较强，通胀中枢明显高于以往。中国CPI受影响相对有限，整体仍以结构性价格扰动为主，未形成全面、持续性的通胀上行。 数据来源：Wind，财通证券研究所 PPI同比来看，同CPI一样，欧美日本身已在偏高位，俄乌冲突使其延续/再向上；但随着后续油价等回落，PPI同比高位维持仅约1年。相对CPI，PPI数值高点更大，但影响时间更短。俄乌冲突前，欧美的PPI同比已在相对偏高位，都在20+%；俄乌冲突后，继续冲高了近半年（对应油价回落前）。这说明俄乌冲突对PPI的传导更直接地体现在上游能源、原材料和工业品价格上，因而PPI在短期内的弹性更大、冲高更快，峰值表现也明显强于CPI。尤其对欧美而言，冲突带来的供给冲击在工业端体现得更集中，使PPI在原本高位基础上进一步抬升。之后，由于油价等未持续上台阶，PPI同比在1年后自然对应回落。这也意味着，PPI更多反映的是大宗商品和上游成本的阶段性冲击，一旦能源价格和供应扰动边际缓和，同比读数往往会较快下行。日本PPI同比水平低（约10%），但持续时间在1年半，说明其虽然绝对涨幅不如欧美明显，但外部成本输入和汇率因素仍使工业品价格压力维持了更长时间。整体看，中国受影响有限，俄乌冲突对中国PPI的影响更多体现为短期扰动，而非趋势性抬升，持续性和幅度均相对有限。 数据来源：Wind，财通证券研究所 核心CPI来看，与总体CPI类似，欧美在俄乌冲突前已处于偏高水平，冲突进一步强化了其高位延续或再度上行；日本则表现为核心通胀中枢在冲击后长期上移。相较总体CPI，核心CPI回落更慢、黏性更强、持续时间更长，表明俄乌冲突对通胀的影响并未停留于能源和食品等外生价格，而是进一步经由成本传导、工资预期和服务价格向更广泛的核心领域扩散，因此对货币政策的约束也更为持久。具体看，冲突前欧洲核心CPI已处于约3%的区间上沿，美国则在6+%的显著高位；冲突后，美国核心CPI更多表现为在高位维持约