2025年报点评经营逆势提速，交出优质答卷
乳制品2026年03月23日 新乳业（002946）2025年报点评 强推（维持）目标价：23元当前价：18.71元 经营逆势提速，交出优质答卷 事项： 华创证券研究所 公司发布2025年报。25年实现营收112.33亿元，同比+5.33%；归母净利润7.31亿元，同比+35.98%；扣非归母净利润7.74亿元，同比+33.76%；25年Q4实现营收28亿元，同比+11.28%；归母净利润1.08亿元，同比+69.29%；扣非归母净利润1.27亿元，同比+76.99%。 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 评论： 低温高增延续、常温转正提速，25Q4营收逆势高增，表现超预期。分产品看，25H2液 体 乳/奶 粉/其 他 分 别 实 现 营 收54.28/0.41/2.39亿 元 ， 同 比+8.74%/+11.31%/-12.27%。其中，25Q4营收同比+11.3%，预计低温延续双位数增长，常温奶实现高个位数增长（25Q3常温下滑），驱动营收表现明显加速（25Q3营收同比+4.4%），预计主要系常温奶产品渠道调整举措显效，在需求疲软、春节错期背景下营收实现逆势加速。 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：寸特彬邮箱：cuntebin@hcyjs.com 结构拉动+减值收敛，25Q4盈利再度强劲提升。25Q4业绩同比+69.3%，扣非业绩同比+77%，表现再超预期。其中，考虑24Q4报表口径调整，25Q4的毛利率-管理费用率同比提升0.17pcts，预计主要系产品结构持续优化；25Q4销售费用率16.55%、同比+1.87pcts，预计主要系为加强品牌建设增加广宣投入；25Q4研发/财务费用率为0.5%/0.59%,同比-0.13/-0.32pcts，费率持续优化；此外，因计提牛只生物资产减值损失减少等因素，25Q4资产减值损失4356万元,占营收比重为1.56%、同比-2.28pct，及公允价值变动收益/营业外支出占收入的比重分别同比-0.9pcts/-0.79pct亦有扰动，最终25Q4净利率为4.04%，同比大幅+1.55pcts。 公司基本数据 总股本(万股)86,067.72已上市流通股(万股)85,070.90总市值(亿元)161.03流通市值(亿元)159.17资产负债率(%)56.51每股净资产(元)4.4112个月内最高/最低价21.35/14.44 盈利引擎逐步切换，负债压力有效减轻，25年交出高质答卷。25年受益于新产品、新渠道顺利开拓，公司低温奶延续双位数增长，常温奶亦逆势企稳，其中低温特色酸奶实现30%+高增，朝日唯品延续高增长，且新品收入占比连续5年保持双位数高水平。在此背景下，故25年公司整体/液奶毛利率同比+0.82/+0.77pct，其中液奶吨价/吨成本同比+0.35%/-0.66%（24年分别为-3.8%/-5.4%），结构优化相对贡献大幅提升。同时，期末资产负债率为56.5%、同比-8.1pct，财务结构更趋稳健。公司再度实现高质高增，经营能力持续验证。 投资建议：26年营收有望提速，盈利提升高质兑现，重申“强推”评级。公司产品创新与组织管理能力突出，在渠道多元化趋势下反应迅速，盈利提升驱动已从成本红利切换至结构优化。考虑新渠道、新产品拓展持续驱动，26年营收有望加速，盈利提升动能仍足，给予26-28年业绩预测8.7/10.0/11.5亿元（原26/27年预测值为8.6/9.9亿元），对应PE为19/16/14倍。维持目标价23元，对应26年PE约23倍，预计26Q1延续高质增长，有望形成积极催化，重申“强推”评级。 相关研究报告 《新乳业（002946）跟踪分析报告：25Q4有望提速，盈利提升再看三年》2026-01-19《新乳业（002946）2025年三季报点评：低温强 势拉动，盈利高质提升》2025-10-30《新乳业（002946）2025年中报点评：收入环比提速，盈利增长亮眼》2025-08-28 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、原奶价格超预期上涨等。 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 高级分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。 高级分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所，4年食品饮料研究经验。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：寸特彬 上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，17年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 本报告涉及股票新乳业（002946），根据深圳证券交易所股票上市规则，本公司与上市公司存在关联关系。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所
