市场化转型专题：量价归位与渠道重构

投资逻辑 我们认为：公司目前所推进的“茅台酒市场化运营方案”，核心是“随行就市、相对稳定”的定价机制，借行业景气周期底部完成对销售渠道的全方位调整——即构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，重构厂商间的共生生态，将自身从品牌、渠道为驱动变革至以用户、服务为驱动。具体而言： 1）构建“金字塔”型茅台酒产品结构。公司规划构建以普茅、陈酿、年份为核心的金字塔型茅台酒架构（对应塔基、塔腰、塔尖），并通过价格分层实现消费分层。 2）构建“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系。茅台酒营销体系正从“自售+经销”的二元结构转型，核心变革在于取消原直营分销，引入物权不转移的代售与寄售机制，缓解经销商资金压力，强化公司对供给的调节主动权，推动渠道从“坐商”向“行商”转型，实现厂商风险共担与供需动态匹配。 3）构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局。五大渠道与前述营销体系相协同：经销渠道保障深度服务与网络覆盖，自售渠道加强C端触达，代售、寄售以物权不转移强化供给调节。通过自上而下宏观数据与自下而上渠道反馈，动态优化供需匹配。 4）构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制。价格机制市场化是此轮改革的核心，以自营零售价为锚，确定销售合同价与佣金，使价格信号归位、厂商分利模式重构，推动渠道从价差获利转向服务佣金，实现风险共担。 投资建议：春节动销向好印证公司改革成效逐步落地，看好公司推进市场化运营改革对于获取增量消费需求、提升经营质量、带动估值中枢上移的积极作用。行业周期底部企稳，公司复苏领先，看好高胜率配置价值！ 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2025~2027年营业总收入分别为1801/1879/1966亿元，同比分别+3.4%/+4.3%/+4.7%；归母净利润分别为890/925/970亿元，同比分别+3.2%/+4.0%/+4.9%；当前股价对应PE分别为20/20/19X。结合公司历史估值水平及当前白酒行业景气周期所处阶段，我们给予公司2026年24倍PE目标估值，对应目标价1773元，维持“买入”评级。 风险提示 市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。 内容目录 引言...........................................................................................4一、公司市场化运营改革围绕“产品、运营、渠道、价格”四方面展开.................................4（一）构建“金字塔”型茅台酒产品结构.......................................................5（二）构建“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系........................................7（三）构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局...................9（四）构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制............................12二、投资建议：抓增量+提质增效，看好公司胜率配置...............................................16（一）市场化改革的意义是抓增量、提质增效..................................................16（二）如何看待公司投资价值？..............................................................17三、风险提示..................................................................................20 图表目录 图表1：《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》核心内容梳理........................................4图表2：贵州茅台“金字塔”型产品结构示意......................................................6图表3：不同年份飞天茅台市场批价具备价格梯度效应..............................................6图表4：2010~2025年产飞天茅台较前一年市场批价溢价率中枢约4%..................................7图表5：历年生肖茅台间溢价与否因生肖本身而异..................................................7图表6：部分非标茅台酒调价前后价格对比........................................................8图表7：2022~2025年精品茅台价盘梳理（元/瓶）..................................................8图表8：2025年茅台酒经销商大会中公司对于运营模式相关表述......................................8图表9：部分非标茅台酒代售模式政策梳理........................................................9图表10：五大渠道布局明确线上与线下运营重点..................................................10图表11：2025年茅台酒经销商大会中公司对于渠道供需适配相关表述................................11图表12：2025年国内GDP总量前15省市梳理.....................................................11图表13：2024年国内常住人口总量前15省市梳理.................................................11图表14：2025年国内规上工业企业数量前15省市梳理.............................................12图表15：2024年国内高净值家庭数量前15省市梳理...............................................12图表16：2024年国内白酒市场规模前15省市梳理及与相关指标对照.................................12图表17：2006年~至今飞天茅台出厂价、一批价、渠道溢价率梳理...................................13图表18：i茅台部分所售产品价格体系及价格变化梳理.............................................14图表19：市场化价格机制调整前后对于价值链分利变化示意........................................15图表20：贵州茅台股价同飞天茅台一批价同向变动................................................15 图表21：贵州茅台估值同飞天茅台一批价同向变动................................................15图表22：i茅台问卷活动所披露用户年龄画像.....................................................16图表23：近70%用户尚未在i茅台完成产品抢购...................................................16图表24：中国内地个人奢侈品市场2025H2呈现复苏迹象...........................................17图表25：太古地产中国内地项目零售额2025H2亦有复苏...........................................17图表26：2026年茅台酒量价调整思路梳理........................................................18图表27：2026年茅台酒营收内部产品结构变化梳理................................................18图表28：M1同比变动领先于飞天茅台批价变动....................................................19图表29：PPI与飞天茅台批价表现正相关.........................................................19图表30：当前公司Forward PE位于2016年至今约5th分位........................................20图表31：公司及可比标的盈利预测..............................................................20 引言 我们认为品牌、产品与渠道构成了白酒企业微观运营的核心。而对于理想的白酒市场化，我们的理解是：酒企能够通过恰当的渠道与方式，以充分体现其产品价值的合理价格，将产品高效、便捷地触达并满足潜在消费群体需求。 对于贵州茅台而言，其在行业内具备无可比拟的品牌地位，产品矩阵也已日臻完备。在此背景下，其市场化改革的战略重心，必然是聚焦于重构价格体系与深化消费者触达。相对应地，我们认为公司当前市场化运营改革的核心便是构建“随行就市、相对平稳”的动态价格机制，创新性地推出“自售+经销+代售+寄售”多维协同的运营模式。 从2026年春节动销反馈来看，公司市场化运营改革已初显成效：一方面，大众消费群体所蕴含的茅台酒消费潜力得到初步验证；另一方面，i茅台已证明其平台价值，自售模式的价值不仅在于夯实存量需求，更在于捕捉长尾增量需求、沉淀核心用户数据等，为公司搭建品牌与消费者间互通桥梁奠定基础。 目前公司市场化运营改革仍处于推进初期，机遇与挑战并存，例如i茅台抢购体验仍需优化，代售、寄售等新模式需加速落地执行。我们看好在一系列改革措施驱动下，公司经营质量稳步提升，向高质量、可持续发展目标迈进。 从行业层面看，当前白酒行业景气度正经历从“下行趋缓”向“底部企稳”阶段的过渡期。除受益于其强大的品牌韧性外，财富效应红利使得茅台酒的复苏节奏领先于行业整体。整体而言，我们认为白酒周期至暗时刻已过、市场对行业复苏的预期有望逐步加强，公司作为行业龙头仍在持续提质增效，看好公司高胜率配置价值，持续推荐！ 一、公司市场化运营改革围绕“产品、运营、渠道、价格”四方面展开 公司在2025年末茅台酒经销商大会上明确提出推进市场化改革的战略方向，此次经销商大会的主题是“坚持以消费者为中心，全面推进茅台酒营销市场化转型”、奠定了本轮改革的总基调。此后，公司公告《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，系统阐述了市场化改革的总体框架。 对于公司而言，茅台酒在超高端价位的品牌地位已无需赘述、其具备垄断性竞争优势。因此，基于消费者视角审视改革的方向：公司在品牌运营与底蕴传承方面固然需要持续加强对新代际消费群体的培育，这对应的是潜在消费群体的开拓工作；但针对存量消费群体需求的精准满足亦不容忽视，这对应的是公司底蕴传承的基本盘。 从消费者角度出发，我们认为优秀的市场化运营应具备以下要素：消费者能够在清晰透明的市场价格体系下，以与产品价值相匹