中东地缘冲突：金融市场扰动前瞻

中东地缘冲突：金融市场扰动前瞻 阅读摘要 回顾1970年代以来五次重要中东地缘冲突（第四次中东战争、“两伊战争”、第五次中东战争及海湾战争、巴以冲突），经验表明，中东冲突对金融市场的冲击具有“油价为核心变量、通胀为传导中枢、政策为最终锚定”的典型特征。若冲突引发石油禁运或减产，油价往往在短期内大幅飙升并持续高位运行，金价同步走强；若未触及供给约束，市场波动则更多体现为阶段性风险溢价。金融市场层面，美股短期通常下跌，但中长期走势仍由美国经济周期与货币政策主导；美元指数在冲突初期通常具备阶段性避险属性，后续走势仍主要取决于主要国家经济基本面及货币政策方向。 展望后续，冲突可能有短期结束、中期博弈与冲突长期化等几种不同演进情形。（1）短期结束情形下，油价与金价冲高回落，股市修复超调；（2）中期博弈情形下，霍尔木兹海峡通航阶段受限，油价高位波动并强化通胀预期，美债利率中枢抬升，美元偏强运行；（3）若冲突演变为持续性地区战争，能源供应链持续受扰，全球通胀中枢抬升，增大经济“滞胀”困境，美联储政策谨慎，美股面临估值压力，美元避险属性趋弱，美债利率“易上难下”，黄金与能源价格高位运行，能源、产业链安全优势较高的新兴市场资产配置吸引力提升。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞吴起睿黄斯佳张润锋周文敏 一、20世纪70年代以来，五次中东地缘冲突期间金融市场表现回顾 1960年9月OPEC（石油输出国组织）成立、1973年2月布雷顿森林体系解体，深刻影响国际大宗商品和金融市场运行秩序。本报告梳理上述两件重要里程碑事件发生以后，五次中东地缘冲突期间金融市场波动情况，聚焦大宗商品及美国资产价格。 （一）大宗商品市场 1.第四次中东地缘冲突（1973年10月6日-24日）：OPEC实施石油制裁、油价涨超130%，恰逢布雷顿森林体系结束、金价升超5%。埃及和叙利亚为收复失地爆发冲突，虽然仅延续18天，但OPEC组织对美国、荷兰等支持以色列的国家实施石油制裁，1973年底WTI原油现货价格从4.31美元跃升至10.11美元、升幅达到135%，第一次石油危机爆发。1973年2月布雷顿森林体系正式结束，国际金价波动幅度加大，在第四次中东战争正式打响前4日金价开始前瞻性走升，在爆发后第四日达到峰值、升幅为7.2%。 2.“两伊战争”（1980年9月-1988年8月）：石油产量锐减，油价（涨超160%）、金价（涨超110%）暴涨。1978年底-1980年伊朗爆发伊斯兰革命，伊朗石油出口全部暂停，随后伊拉克突袭伊朗，“两伊战争”爆发。期间受石油产量锐减影响，原油价格由1978年底的14.85美元一路攀升至1980年上半年的39.5美元、升幅高达166%，第二次石油危 机爆发。同期金价从1978年11月末的392美元/盎司开始走升，至1980年初达到峰值850美元/盎司，升幅达到117%。 3.第五次中东战争（1982年6月-1982年9月）：阿拉伯国家未实施石油制裁，油价涨26%、金价大涨60%。以色列因驻英大使暗杀事件对黎巴嫩发起战争，期间阿拉伯国家未实施石油制裁措施，期间油价升幅不显著。WTI原油价格在战争爆发之前3个月就出现阶段性上行，自28.48美元升至35.93美元、升幅26.2%；金价反应较大，从战争初期低点297美元升至战争结束前的481美元、升幅62%。 4.海湾战争（1990年8月-1991年2月）：联合国对伊拉克实施石油禁运，第三次石油危机爆发，油价升超140%，金价涨幅近20%。1990年8月海湾战争爆发，受联合国对伊拉克实施石油禁运的影响，原油供应恐慌重现，引发第三次石油危机，原油价格从1990年7月的16.47美元快速升至10月的40.42美元，升幅145%，同期金价最大升幅约为19.3%。2003年3月美国对伊拉克发起战争，正式开战前一个月WTI原油价格前瞻性走升14.1%至阶段性峰值37.8美元，金价亦从2002年底开启升势，至2003年2月初达到峰值，经过开战初期短暂回调后，油价开启6年牛市，黄金更是走出长达8年的大牛市。 5.巴以冲突（2023年10月7日至今）：10月7日哈马斯对以色列正式发动军事行动，10月9日周一开盘，金价创6个月以来最大单日涨幅，伦敦现货黄金和COMEX期货黄金 跳涨1.42%、1.62%，此后延续小幅震荡走势；10月13日紧张局势进一步升级后，单日涨幅进一步扩大至1.88%、3.29%，是近6个月以来的最大单日涨幅。油价升至90美元上方。WTI原油扭转冲突升级前一周的连续低迷1，在冲突发生后首个交易日涨4.34%，随后震荡回调，10月13日又重新跳涨、单日涨幅扩大至5.77%、5.69%，亦是近6个月以来的最大单日涨幅（见图表1-2）。 （二）美国资产市场 1.美股及美债：美股通常呈短中期滞后下跌特征、但中长期受中东地缘冲突直接影响较小，美债视通胀忧虑及避险情绪影响程度不同。 （1）美股：中东地缘冲突期间，美股即时反应较小、短中期普遍下跌，中长期直接影响较小。 从市场即时反应看，冲突爆发次日标普500指数普遍下跌但幅度有限（平均下跌0.5%）。 短中期跌幅扩大，第7日、第30日平均下跌1.6%、2.7%。究其实质，冲突期间美股波动的深层原因为能源价格扰动经济预期。 中长期直接影响弱，经济基本面是主要影响因素。第四次中东战争、海湾战争前后美股分别因第一次石油危机引发高通胀、第三次石油危机引发“滞涨”忧虑而下跌，两伊战争、第五次中东战争期间美股分别由于通胀开始得到控制2，美联储降息而企稳；巴以冲突期间美股处于AI应用快速发展的科技牛市中、第19个交易日即收复跌幅，冲突本身对美股影响程度有限。 （2）美债：中东地缘冲突对美债的影响主要通过通胀忧虑以及避险情绪传导，具体视冲突烈度、演变过程及美军是否参与而不同，通常呈现“先升后降”特征。 由于历次中东军事冲突引发对原油涨价、通胀上行的忧虑，冲突爆发伊始10年期美债利率中枢通常有小幅抬升，但当冲突有明显扩大迹象（如第五次中东战争中，以色列再度进驻贝鲁特西区3至9月29日以军撤军累计下跌80BP4），或美军实质性介入地区冲突时（如海湾战争中美国领导发动“沙漠风暴”行动5当日10年期美债利率下跌19BP），市场 避险情绪转浓，或者同期美联储降息幅度超预期（巴以冲突前美联储降息50BP开启降息周期），美债利率中枢回落（见图表3-4）。 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理 2.美元指数：中东地缘冲突对美元指数的影响具有“短期冲击—中期回归”的特征，整体看美元即时避险上行时间基本在一周内，后续反复延宕时间亦不超过数月。 （1）中东地缘冲突期间美元通常表现出阶段性避险功能，但持续时间有限。第四次中东战争爆发日，美元反应较弱；两伊战争爆发美元指数连续大涨2日，升幅接近0.9%；第五次中东战争爆发时，美元连涨3日、涨幅达到2.3%；海湾战争爆发后美元指数连续上涨2日，涨幅较小为0.4%；至2023年巴以冲突当日美元反应平淡、微跌0.03%。 （2）美元长期走势主要由美国经济表现与美联储政策周期决定，中东地缘冲突直接影响较小。第四次中东战争时 期，美元短期升值后开始连续多轮下跌，核心原因在于石油危机引发输入型通胀、美国经济大幅放缓，“滞胀”问题拖累美元表现。两伊战争和第五次中东战争时期，美国经济复苏以及货币政策紧缩主导“美元超级周期”，1980-1985年美元指数从84涨至165的历史高位（涨幅接近翻倍）。海湾战争时期美国经济承压、美联储进入降息周期，美元指数并未因战争上涨，而是跟随经济基本面偏弱运行。巴以冲突时期美联储已进入降息周期，美元指数跟随降息周期缓步回落。 （3）若油价上行带来高通胀，而货币政策未及时收紧，需关注美元可能承压风险。第四次中东战争时期最具代表性，战争引发第一次石油危机、油价在数月内上涨约3倍6，通胀飙升但美联储政策“走走停停”，美元指数大幅承压至82附近。相比之下，两伊战争初期虽也推升油价，但美国当时已处于高利率抑制通胀阶段，美元并未因油价上升而走弱（见图表5）。 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 二、本次中东地缘冲突对的金融市场的扰动前瞻 本次中东地缘冲突后续大概率有短期结束、中期博弈、冲突长期化几种不同的演化路径。（1）短期结束情形，对应冲突控制在有限范围，较短时间内实现降级；（2）中期博弈情形下，因复杂博弈，冲突难以在较短时间内结束，霍尔木兹海峡航运阶段性受阻；（3）冲突长期化情形下，能源及航运供应链不确定性扰动持续，对金融市场的直接影响趋于钝化，间接影响更多源自全球经济、政策、地缘形势的变化调整。 （一）大宗商品市场 本次美伊冲突爆发超市场预期，油价金价即时跳涨后小幅回落，随后走势延续波动。3月1日（美东时间）盘后交易开启，WTI原油由67.3美元/桶最高跳升75.3美元/桶、升幅11.9%，随后短暂波动回落至69.3美元/桶附近后重新转升，3月3日最高升至77.98美元/桶，是2022年7月末以来的最高水平，冲突爆发至3月4日WTI原油累升13.1%。3月1日（美东时间）盘后交易开启，COMEX黄金由5,296.4美元/盎司最高跳升5,409.7美元/盎司、升幅2.1%，3月2日最高触及5,434.1美元/盎司，随后波幅仍然较大，冲突爆发至3月4日COMEX黄金累计收跌2.7%。情况整体看，油价强势波动走升，金价快速走升后因通胀忧虑掣肘美联储降息预期、高位有所回调（见图表6-7）。 回顾历史，如果中东地缘冲突引发地区主要国家实施石油制裁，石油减产或对特定国家实施禁运等，甚至引发石油危机，油价将在短期内得到大幅提振、并持续较长时间；若未实施石油制裁，但封锁了关键航道，则造成原油运输成本阶段抬升，对油价影响视乎封锁时间长短及原油需求格局而定。 油价短期料高位波动，展望后市：（1）短期结束情形下，霍尔木兹海峡在较短时间内恢复通航，油价短暂冲高后回落，由于供需格局仍较羸弱（OPEC拟增产叠加需求淡季），短期跌幅或较大。（2）中期博弈情形下，霍尔木兹海峡封锁延续，相关机构测算显示，七个对霍尔木兹海峡依赖度较高的海湾产油国7原油存储能力将能支持最多25天的原油滞留，超过该时限产油国不得不面临减产，原油短缺恐慌从供应链危机进一步深化至供给，油价走强动能进一步巩固。（3）冲突长期化情形下，油价受供应链成本大幅抬升及产油国被迫或主 动减产影响而持续走升，可能进一步弱化需求格局，叠加高油价压力传导至通胀端，美联储降息节奏审慎，美元强势掣肘油价升幅。 金价短期内受地缘冲突导致的避险买需支撑，但避险需求部分涌入美元（3月2日美元指数升0.93%）、通胀忧虑降低美联储降息预期，掣肘金价升幅，展望后市：（1）短期结束情形下，冲突快速缓和后金价或回吐前期地缘冲突带来的风险溢价涨幅，回归之前的价格路径；（2）中期博弈情形下，金价维持高价位高波动走势，黄金与美元共同发挥避险资产的配置作用；（3）冲突长期化情形下，金价维持高位波动的时间更长，但美元是否延续强势仍有较大不确定性，若美元指数中枢趋弱，或进一步支持金价走升。 （二）美国资产市场 本次美国市场受避险情绪和通胀预期主导，截至3月4日，标普500震荡微跌（跌幅-0.14%），10年期美债利率从3.93%上升至4.10%（累计上行17BP），美元最高升至99.6上方后略有回落（累计涨幅+1.21%）。 展望后市，避险买需和通胀预期短期影响美国资产价格走势，但总体持续时间不会太长，后续影响美国资产价格走势的核心逻辑仍在于：油价是否持续突破并引发通胀再加速，美联储是否改变政策路径，美国经济“滞胀”担忧是否抬升。 （1）若冲突短期结束，美股因市场避险情绪褪去，美联储降息预期走升，大概率将重拾升势、温和上涨，AI忧虑 背景下、板块分化或延续。美债利率因避险情绪、油价忧虑均影响有限，波动逐渐减小，重返由美国国内叙事主导的格局，美联储进一步降息拉动美债利率短期重回4