小鹏汽车（9868.HK）系列点评十 2025Q4 首次季度盈利 物理 AI 加速突破

2025Q4首次季度盈利物理AI加速突破 glmszqdatemark2026年03月23日 分析师：完颜尚文执业证书：S0590525110027邮箱：wanyanshangwen@glms.com.cn 分析师：崔琰执业证书：S0590525110023邮箱：cuiyan@glms.com.cn 事件：公司发布2025Q4财报：2025年全年收入为767.2亿元，同比+87.7%，其中：2025Q4收入222.5亿元，同比/环比分别为+38.2%/+9.2%。2025Q4汽车业务毛利率为+13.0%，同比/环比分别为+3.0pts/-0.1pts。2025Q4Non-GAAP归母净利润为+5.1亿元，首次实现季度盈利。 推荐维持评级当前价格：71.60港元 毛利率再创新高首次实现季度盈利 营收端：2025Q4实现单季营收入222.5亿元，同比/环比分别为+38.2%/+9.2%。其中2025Q4汽车业务收入为190.7亿元，同比/环比分别为+30.0%/+5.6%，主要由于交付量增加所致。2025Q4单车ASP由2025Q3的约15.6万元上升至约16.4万元。其他业务方面，2025Q4营收达到31.8亿元，同比/环比分别为+121.9%/+36.7%；同比及环比增加主要归因于技术研发服务收入增长、零部件配件销售收入增长以及碳积分业务收入增长。 利润端：毛利方面，2025Q4汽车业务毛利为24.8亿元；汽车业务毛利率为+13.0%，同比/环比分别为+3.0pts/-0.1pts。2025Q4总毛利为47.4亿元，2025Q4毛利率为+21.3%，同比/环比分别为+6.9pts/+1.2pts。2025Q4整体毛利率再创新高，首次突破21%，主要归因于持续的成本削减、产品结构的改善以及高毛利服务业务的快速增长。 相关研究 1．小鹏汽车（9868.HK）系列点评九：2025Q3盈利能力改善具身智能开启新时代-2025/11/182．小鹏汽车2025年8月销量点评：P7上市产品矩阵完善，研发能力充分验证-2025/09/093．小鹏汽车（9868.HK）系列点评八：2025Q2毛利率历史新高一车双能开启新周期-2025/08/224．小鹏汽车2025Q2财务数据点评：收入盈利齐升，AI加速投入，行稳致远-2025/08/195．小鹏汽车2025年7月销量点评：Mona交付回升新P7亮相，全球覆盖加速-2025/08/05 费用稳健改善2026Q1有望高增 费用端：2025Q4研发费用为28.7亿元，同比/环比为+43.2%/+18.3%。2025Q4研发费用率为12.9%，同比/环比分别为+0.5pts/+1.0pts。2025Q4销管费用为27.9亿元，同比/环比分别为+22.7%/+12.0%，同比和环比增加的主要由于销量增加导致加盟店佣金增加以及营销和广告费用的增加。2025Q4销管费率为12.5%，同比/环比为-1.6pts/+0.3pts。 渠道端：截至2025Q4，公司拥有721家销售中心，覆盖255个城市。销售中心较2025Q3增加31家。 现金：截至2025Q4公司拥有的现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及现金存款总计476.6亿元，短期流动性风险可控。 未来展望：公司预计2026Q1汽车销量将为6.1万辆至6.6万辆；同比降幅区间为-29.8%至-35.1%；对应收入约为122.0亿元至132.8亿元，同比降幅区间为-16.0%至-22.8%。 物理AI加速突破全球化扩张提速 物理AI技术突破驱动L4智驾与机器人量产。2025年，公司在物理AI领域持续实现技术迭代与突破，当前正处于相关技术从研发迈向产业化落地的重要窗口期。在智能驾驶算法及部署方面，公司致力于完成L2+辅助驾驶向L4自动驾驶的跨越，并已于2026年3月发布第二代VLA智能驾驶系统的架构及部署计划。此外，公司将核心技术延伸，计划实现高阶人形机器人的规模量产。截至2025年底，公司在手现金达人民币476.6亿元，为物理AI研发的坚定投入提供了坚实资金保障。 全球化扩张提速以技术领先驱动市场开拓。截至2025年底，公司全球销售网点突破1000家，海外业务覆盖60个国家（同比新增近30个市场）。国内布局721家销售网点、327家交付中心、372家服务站，覆盖250+城市，2025年新增41个下沉市场。欧洲市场加速直营门店建设，同步升级多语种客服、本地备件库等服务体系。2025年公司海外销量4.5万辆，同比+96%，位列新势力出海品牌第一。2026年公司目标海外销量再翻倍，将推出7款搭载超级增程系统的"一车双能"新车，适配充电设施不足的新兴市场。 投资建议：看好公司在车型周期、组织革新和智能化Beta驱动下迎来业绩和估值的双重提升。预计公司2026-2028年收入分别为1,108.1/1,385.7/1,654.3亿元，归母净利润分别为29.6/62.1/100.0亿元，对应2026年3月20日港股收盘价71.6港元/股（港元对人民币汇率1:0.88），PE分别为41/19/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：汽车行业景气度不及预期；新车型销量不及预期，市场及渠道拓展不及预期；市场竞争加剧等。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室