信用周观察系列：票息抵御波动

评级及分析师信息 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 二永债收益率全线下行，利差表现分化，2-3年AA及以上二级资本债、AA-二级资本债以及3年、5年AA+及以下永续债相对占优，收益率多下行3-6bp。利差也普遍收窄，其中10年二级资本债和5年中小行永续债利差收窄2-4bp。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 3月理财有回表需求，规模往往下降，尤其是最后一周，规模降幅较大，或导致信用债需求端走弱。如2023-2025年的3月最后一周，理财规模下降1.13-1.38万亿元。此外，年初以来基金、理财等资金推动了信用债的强势行情，目前部分长信用利差已偏薄，临近季末，市场可能也有止盈诉求。截至3月20日，7-10年AA+中短票利差比均值-2倍标准差（滚动60个交易日）仅高2-4bp，拉长时间来看，10年AAA中短票距离均值-2倍标准差（滚动250个交易日）的空间也只有3bp。 往后看，中东战争背景之下，债市尚不稳固，叠加3月末信用债需求可能走弱，短期内长普信、长二永等高弹性品种估值波动可能较大。不过，战争导致全球不确定性加剧，国内权益资产表现不稳定，对于债市而言，可 能会有波段操作的机会。交易盘可以选择流动性好、性价比较高的二永债， 小仓位博弈，而长期限普信利差压缩空间较小，叠加近期成交活跃度走弱， 建议维持谨慎。 虽然近期宽松的资金面环境对中短端信用债仍有支撑，但目前中短久期信用债套息空间已被显著压缩。如1-2年中高等级中短票和城投债，2月末与R001(MA5)之间的息差滚动1年分位数在39%-53%之间，而3月20日已降至19%-28%；此外，中短久期、中高等级券商债、商金债套息空间也收窄，其中1-2年AAA和AA+券商债滚动1年分位数从50%以上降至40%以内。并且短期来看，降息预期不高，跨季资金收敛可能会导致资金利率波动，中高等级短久期信用债延续下行的空间或有限。 因此，建议回归抗跌的票息品种，用票息收益抵御未来可能的波动，其中1-2年AA、2-3年AA和AA(2)信用债性价比较高，当前收益率在2.0%-2.1%之间，存量规模合计4.6万亿元，可选范围也较广。 风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：省市级平台净融资增加，中低评级表现更好......................................................................................82.产业债：中长久期发行占比增加，买盘情绪回暖.............................................................................................93.银行二永债：收益率小幅下行，成交情绪回暖...............................................................................................114.风险提示....................................................................................................................................................13 图表目录 图1：2026年主要非银机构净买入各期限信用债规模（亿元）....................................................................................................3图2：2026年各机构净买入其他类债券规模（亿元）......................................................................................................................4图2：3月理财存续规模周度环比变化（万亿元）.............................................................................................................................5图3：2月中旬以来，信用债5年以上成交占比下降.........................................................................................................................6图4：1-2年AA、2-3年AA和AA(2)信用债性价比较高.................................................................................................................7图5：城投债发行利率全线下行（%）...................................................................................................................................................8 表1：2026年3月16-20日，银行二永债收益率全线下行，利差表现分化..............................................................................4表2：部分长久期普信债利差保护空间较薄..........................................................................................................................................5表3：中短久期信用债套息空间被显著压缩..........................................................................................................................................7表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.................................................................................................................................8表5：3月16-20日，城投债分期限分隐含评级成交情况................................................................................................................9表6：3月，综合、交通运输、建筑装饰和商业贸易行业净融资规模较大（亿元）............................................................10表7：3月16-20日，产业债分期限分隐含评级成交情况.............................................................................................................11表8：2026年3月16-20日，银行二永债收益率及利差变动.....................................................................................................12表9：2026年3月16-20日，银行二永债成交情绪回暖..............................................................................................................12表10：2026年3月16-20日，城商行永续债成交拉久期............................................................................................................13 3月16-20日，债市波动较大，基本面数据回暖叠加通胀预期，长债调整，而短端由于避险情绪及资金面利好继续修复，收益率曲线延续走陡。信用债也走出分化行情，中短久期、低等级收益率普遍下行，超长端调整。具体来看，1-10年AAA和AA+城投债、AA及以下城投债和1-3年中短票收益率普遍下行，其中1-3年AA及以下城投债和中短票相对占优，收益率下行幅度在3-5bp之间；15-30年中高等级城投债和10-15年AA及以上中短票收益率则多上行0-2bp。信用利差方面，1-3年中低等级品种表现更好，1-3年AA及以下城投债和中短票利差均收窄1-3bp，此外10年AA+和7-10年AA城投债利差也小幅收窄1bp，其余品种信用利差则多走扩，5年城投债、5-7年中高等级和5年低等级中短票表现更弱，利差走扩1-2bp。 普信债买盘情绪小幅回暖。3月16-20日，信用债经纪商成交笔数环比增加，且成交情绪好转，城投债、产业债TKN成交笔数占比分别由77%、73%升至80%、76%，低估值占比分别由73%、54%升至80%、66%。 基金和理财净买入普信债规模回升，保险需求则显著走弱。3月16-20日，基金净买入452.7亿元普信债，环比前周（3月9-13日）增加122.3亿元，主要增持期限在3年以内中短久期，对长信用保持谨慎，净卖出2.5亿元7-10年普信债，不过环比前周的净卖出24.2亿元，情绪已相对好转。理财净买入61.1亿元普信债，环比小幅增加5.6亿元，仍主要买3年以内品种。保险需求则显著走弱，净买入15.1亿元普信债，环比减少34.5亿元，主要减持期限是3年以内和7-10年，其中，保险对3年以内品种由净买入7.8亿元转为净卖出8.7亿元，对7-10年净买入规模减少14.8亿元至3.3亿元。此外，其他类机构对7-10年长信用需求也有所下降，净买入规模由29.7亿元降至17.9亿元，但对7年以内品种增持。 资料来源：WIND，华西证券研究所注：期限分类为行权期限 二永债收益率全线下行，利差表现分化，10年二级资本债和5年中小行永续债利差收窄幅度较大。3月16-20日，二永债收益率全线下行1-6bp，2-3年AA及以上二级资本债、AA-二级资本债以及3年、5年AA+及以下永续债相对占优，收益率多下行3-6bp，利差也普遍收窄，其中10年二级资本债和5年中小行永续债利差收窄2-4bp。而1年和4-5年大行二级资本债、5年AAA-永续债收益率下行幅度多在1bp 以内，利差也走扩0-2bp。与普信债相比，10年和5年AA-二级资本债、5年AA+及以下永续债表现更好，与同期限中短票之间的相对利差收窄3-6bp。 基金对二永债的需求大幅回升，而理财、保险净买入规模小幅下降。3月16-20日，基金在二级市场净买入147.83亿元其他类债券（主要为二永债），相比于3月9-13日的净卖出24.5亿元，需求大幅回暖，主要增持期限为3-5