信用周观察系列：继续套息

评级及分析师信息 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001 从机构行为来看，普信债交投清淡，但机构配置需求旺盛，或普遍倾向于持券过节来获取票息。2月9-13日，信用债经纪商成交笔数环比下降29%，不过成交情绪有所好转。主要非银机构在二级市场净买入普信债，其中 基金净买入614.3亿元普信债，环比前周（2月2-6日）增加328.8亿元；理财、保险和其他资管机构分别净买入52.4、73.5、165.7亿元普信债，理财净买入规模环比减少41.7亿元，保险和其他资管机构环比增加12.7、222.8亿元。 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003 往后看，节后第一周市场将逐步消化春节假期的增量信息，不确定性或增加，如美国关税调整等可能导致市场风险偏好上升，从而压制债市情绪。并且，近期信用债强势行情之下，多数信用品种的利差已处于历史低位，尤其部分超长久期品种，利差压缩空间不大。截至2月13日，10年中高等级中短票信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间仅为1bp，拉长时间来看，10年AAA中短票利差比均值-2倍标准差（滚动250个交易日）也仅高1bp。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cn 因此，交易盘不建议盲目追涨超长普信债，博弈空间相对有限，一旦市场有波动，流动性较差。不过，对于负债端稳定的配置盘而言，当前长久期普信债的静态收益率较高，相比中短久期品种更有性价比，仍有配置价值。截至2月13日，7-10年中高等级中短票收益率均在2%以上，位于2024年以来的20%-40%分位数，而其余品种收益率分位数均在20%以内。 此外，资金利率有望平稳跨月，且近期信用债套息空间小幅回升，可通过杠杆策略增厚收益。例如2月13日，1年、2年、3年AA+城投债收益率与R001（MA5）之间的息差分别为32bp、41bp、46bp，相比1月末上行3-5bp，处于2025年以来的54%-60%分位数。 二永债收益率全线下行、信用利差收窄，中长久期品种显著占优，4-5年AA及以上二级资本债、10年AAA-二级资本债、3-5年大行永续债和4-5年AA及以下永续债收益率下行5-8bp，利差收窄4-7bp。其火热行情的背后是基金买盘情绪依然高涨，不过保险配置需求已显著下降。2月9-13日，基金净买入549.8亿元其他类债券（主要为二永债），环比2月2-6日增加129.4亿元；理财净买入38.1亿元其他类债券，环比小幅减少8.6亿元，主要增持3年以内品种（净买入64.3亿元），并止盈3-5年二永债（净卖出20.6亿元）；保险继续减持，净卖出181.1亿元其他类债券，卖出期限主要在1-7年。 当前利率依然处于大级别方向的选择期，节后债市行情或面临短期挑战，有所调整，但难有大跌（详见《节后债市应对指南》）。而近期保险对二永债的 配置需求显著减弱，已在二级市场连续两周减持，目前二永债行情高度依赖基金交易力量，一旦调整估值波动可能更大，可关注调整后的补仓机会。 对于负债端稳定的配置盘而言，3年、5年二永债相比普信债仍有更高的性价比。假设持有3个月，收益率曲线不变的情形下，3年大行二永债比同期限中高等级普信债高7-9bp，5年高6-14bp，而4年二永债仅高0-7bp。 风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：区县级平台净融资大幅增加，长久期表现占优...................................................................................82.产业债：买盘情绪回暖，中长久期成交占比增加............................................................................................103.银行二永债：利差收窄，中长久期品种跑赢普信债........................................................................................124.风险提示....................................................................................................................................................14 图表目录 图1：2026年主要非银机构净买入各期限信用债规模（亿元）....................................................................................................4图2：信用债套息空间有所回升（bp）..................................................................................................................................................6图3：2026年各机构净买入其他类债券规模（亿元）......................................................................................................................7图4：城投债发行利率继续下行（%）...................................................................................................................................................8表1：超长普信债信用利差压缩空间较小..............................................................................................................................................5表2：2026年2月9-13日，银行二永债信用利差收窄....................................................................................................................6表3：各品种信用债持有3个月收益率..................................................................................................................................................7表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.................................................................................................................................8表5：2月6-13日，城投债分期限分隐含评级成交情况...............................................................................................................10表6：2月，商业贸易、交通运输行业净融资规模较大（亿元）................................................................................................11表7：2月9-13日，产业债分期限分隐含评级成交情况...............................................................................................................12表8：2026年2月9-13日，银行二永债收益率及利差变动........................................................................................................13表9：2026年2月9-13日，银行二永债成交情绪明显回暖........................................................................................................14表10：2026年2月9-13日，城商行二级资本债成交拉久期.....................................................................................................14 2月9-13日，节前资金面整体平稳，1月CPI读数不及预期，叠加权益市场小幅走弱，债市延续修复，10年国债收益率下行突破1.8%的阻力位。信用债表现强势，收 益 率下行、利差收窄，中长久期相对占优。具体来看，城投债收益率多下行0-11bp，信用利差也普遍收窄0-9bp。其中5-30年AAA、5-10年AA+和AA、5年AA(2)和AA-表现占优，收益率下行4-11bp，利差收窄2-9bp，尤其是10年AAA城投债，收益率下行11bp且利差收窄9bp。而1年短久期品种表现稍显落后，利差压缩幅度多在1bp以内。 从机构行为来看，普信债交投清淡，但机构配置需求旺盛，或普遍倾向于持券过节来获取票息。2月9-13日，信用债经纪商成交笔数环比下降29%，不过成交情绪有所好转，城投债、产业债TKN成交笔数占比分别由78%、74%升至82%、79%，低估值占比分别由70%、55%升至76%、70%。主要非银机构在二级市场净买入普信债，其中基金净买入规模显著增加。2月9-13日，基金净买入614.3亿元普信债，环比前周（2月2日-6日）增加328.8亿元；理财、保险和其他资管机构分别净买入52.4、73.5、165.7亿元普信债，其中理财净买入规模环比减少41.7亿元，保险和其他资管机构环比增加12.7、222.8亿元。 分期限来看，基金主要增持期限在3年以下，但对5-10年普信债的净买入规模也有所增加，其中基金对5-7年、7-10年普信债分别净买入21.5、25.2亿元，相较2月2日-6日的6.2、0.6亿元明显增加。此外，其他资管机构也加大了对5-10年普信债的配置力度，尤其是7-10年品种，净买入规模由7.1亿元增至38.4亿元。 资料来源：WIND，华西证券研究所注：期限分类为行权期限 往后看，节后第一周市场将逐步消化春节假期的增量信息，不确定性或增加，如美国关税调整等可能导致市场风险偏好上升，从而压制债市情绪。并且，近期信用债强势行情之下，多数信用品种的利差已处于历史低位，尤其部分超长久期品种，利差压缩空间不大。截至2月13日，10年中高等级中短票信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间仅为1bp，拉长时间来看，10年AAA中短票利差比均值-2倍标准差（滚动250个交易日）也仅高1bp。 因此，交易盘不建议盲目追涨超长普信债，博弈空间相