信用周观察系列：继续追逐超额利差

评级及分析师信息 联系电话： 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001 在利率债窄幅波动阶段，市场仍然循着有票息的方向，通过信用债拉久期或下沉，寻找更具性价比的品种。目前信用债整体收益率及信用利差已来到历史低位水平，尤其是中短久期信用债，继续压缩的空间或有限，建议进一步精挑细选，继续关注绝对票息较高或有超额利差的品种。 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003 首先，从各期限、各评级信用债收益率分布来看，部分3年左右信用债还有一定收益。截至11月21日，1-3年隐含评级AA和AA(2)信用债中，还有1.1万亿收益率在2.2%-2.6%之间，占比约20%；3-5年AA信用债中超过半数收益率在2.2%-2.6%之间，合计7437亿元 联系电话： 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO： 择 券 层面，优先关注具有票息优势、超额利差较高的主体。以无担保、非永续、公募债且11月21日有估值的信用债作为样本，筛选出隐含评级AA(2)及以上、2-3年存量公募债15亿元以上、收益率2.2%-2.4%之间、且超额利差（个券中债估值-同隐含评级同期限中短票/城投债曲线估值）在20bp以上的主体，一共29家；以及隐含评级AA及以上、3-5年存量公募债15亿元以上、收益率2.3%-2.5%之间且超额利差在20bp以上的主体，一共24家，供投资者参考。 联系电话： 其次，长久期信用债绝对收益率较高，且利差保护较厚。我们在11月7-14日的信用周报《哪些品种还有性价比》中提到，中高等级长久期信用债在7月以来的债市调整中受伤严重且修复偏慢。目前，10年中高等级城投债收益率在2.35%-2.45%，信用利差在41bp-51bp，略低其滚动1年的利差均值，比均值-1倍标准差还高2-4bp。但目前长久期信用债流动性偏弱，近四周，5年以上信用债经纪商成交笔数从500笔以上回落到350笔左右，成交占比从6%左右降至5%以下，成交活跃度有所下降。如果后续债市波动，一方面将面临成交不活跃，难以及时交易的问题；另一方面久期较长，资本损失较大，负债端稳定的账户可以考虑配置。 债市窄幅震荡阶段，叠加基金销售费用新规的利空仍未落地，大行长久期二永债交易力量较弱。10月债市修复以来，基金、理财和其他资管产品日均净买入其他类债券（主要是银行二永债）规模，比3月中旬-7月上旬的债市下行阶段有所减少，其中基金日均净买入规模由62.6亿元降至34.8亿元，理财和其他资管产品分别由17.9、21.6亿元降至11.9、11.0亿元。而保险配置力量增强，3月中旬-7月上旬日均净卖出11.2亿元其他类债券，10月以来转为净买入8.1亿元。 二永债修复进程偏慢，相比普信债仍然超跌，票息较高。其中2-3年AA及以上二永债与同期限中短票之间的相对利差走扩3-10bp；4-5年大行相对利差走扩8-24bp，考虑10bp的税收定价，超调约7-14bp。但部分交易机构可能在等待基金销售费用新规落地，暂时未能形成交易合力推动二永债利差收窄，波段操作的难度较大，更适合负债端相对稳定或者对回撤不敏感的账户。 此外，3年AA+券商次级债仍可关注。3年中高等级券商次级债收益率在2%以上，相比同期限、同等级银行二级资本债有票息优势，对流动性要求不高的账户而言具有配置价值。11月21日相比14日，3年AAA-券商次级债跑赢二级资本债，相对利差收窄2bp，3年AA+品种表现相当。目前，3年AA+券商次级债收益率在2%以上，且7月7日以来相比二级资本债还超跌5bp左右，性价比较高。 风 险 提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变 化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：3-5年发行利率创新低，曲线两头表现较好.......................................................................................82.产业债：净融资同比增加，高评级成交占比下降............................................................................................103.银行二永债：发行进度加快，收益率窄幅波动...............................................................................................124.风险提示....................................................................................................................................................14 图表目录 图1：5年以上信用债成交活跃度依然偏低...........................................................................................................................................6图2：主要非银机构周度净买入其他类债券（亿元）........................................................................................................................7图3：3-5年城投债发行利率创历史新低（%）...................................................................................................................................8 表1：3年左右城投债下沉收益率还比较高...........................................................................................................................................4表2：2-3年超额利差较高的信用主体....................................................................................................................................................4表3：3-5年超额利差较高的信用主体....................................................................................................................................................5表4：10年中高等级城投债信用利差较高.............................................................................................................................................5表5：7月上旬以来二永债相比普信债明显超跌..................................................................................................................................7表6：3年中高等级券商次级债相比银行二级资本债有票息优势...................................................................................................7表7：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.................................................................................................................................9表8：11月17-21日，城投债分期限分隐含评级成交情况...........................................................................................................10表9：11月，公用事业、非银金融和综合行业净融资规模较大（亿元）................................................................................10表10：11月17-21日，产业债分期限分隐含评级成交情况........................................................................................................11表11：2025年11月17-21日，银行二永债收益率及利差变动.................................................................................................12表12：2025年11月17-21日，银行二永债成交情绪转弱..........................................................................................................14表13：2025年11月17-21日，城商行资本债成交向低等级扩散............................................................................................14 11月17-21日，债市缺乏明确的交易主线，利率债继续窄幅震荡，信用债表现分化，高等级长久期城投债利差收窄。具体来看，上周城投债收益率大多下行，除5年AAA、3-5年AA+、1-3年AA和1-5年AA(2)城投债以外，其余品种收益率均下行、信用利差多收窄。10年及以上AAA和AA+城投债相对占优，收益率下行1-5bp，利差收窄2-6bp，其中15年表现最好，收益率下行4bp，利差收窄6bp。此外，1年、7-10年AA和5年AA-城投债利差也普遍收窄1-2bp。 5年AA及以上、1-3年AA-二永债跑赢普信债。11月17-21日，银行二永债也表现分化，性价比偏低的国有行二永债收益率上行、利差走扩0-3bp，而股份行二级资本债和中小行二永债利差多收窄，其中5年AA+和1年AA-二级资本债、1-2年AA-永续债利差收窄2-4bp。与同期限中短票相比，1-4年AAA-二永债表现较弱，相对利差走扩，其中3年走扩幅度达到4bp；而5年AA及以上、1-3年AA-二永债则跑赢普信债，其中5年AA+二级资本债、2年AA-永续债与中短票之间的相对利差分别收窄7bp、4bp。 在利率债窄幅波动阶段，市场仍然循着有票息的方向，通过信用债拉久期或下沉，寻找更具性价比的品种。目前信用债整体收益率及信用利差已