信用周观察系列：继续蛰伏

评级及分析师信息 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 银行二永债信用利差大多收窄，中长久期相对占优，表现优于普信债。8-12日，银行二永债收益率普遍下行、利差收窄，其中3年、10年二级资本债、2-5年大行永续债和2-4年中小行永续债相对占优，收益率大多下行3-6bp，信用利差也收窄0-4bp。与普信债相比，二永债普遍表现更好，尤其是大行永续债和3-5年AA-永续债，与同期限中短票之间的相对利差多收窄。 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003联系电话： 从机构行为来看，3年左右信用债行情主要是由于基金在博弈政治局会议下的情绪修复，单周净买入量环比大幅增加，但保险、理财和其他资管产品的需求略有下降。8-12日，基金、理财、保险、其他资管产品分别净买入397.2、131.2、49.7、73.9亿元信用债，其中基金净买入规模环比前周增加290.5亿元，而理财、保险、其他资管产品环比减少2.6、25、8.7亿元。并且，基金对长久期信用债依然偏谨慎，增持期限集中在3年以内，3年以内、3-5年净买入占比分别为84%、15%，5-10年仍净卖出4.5亿元。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 二永债行情也同样由基金交易行为带动，基金净买入其他类债券规模明显增加，理财、保险和其他资管产品配置需求维持高位。8-12日基金净买入195.2亿元其他类债券，而1-5日是净卖出159.5亿元；理财、保险和其他资管产品保持净买入，分别增持120.9、52.9、174.2亿元，其中理财和保险增持规模环比继续增加。 往后看，由于债市正处于预期扭转的过渡期，利率起伏或难避 免（详见利率周报《配置在左，交易在右》），叠加理财面临回表需求 ，最后两周规模或降幅较大，压制信用债情绪。因此，普信债依然建议中短久期、流动性好的安全品种为主，保持组合的灵活性。对于二永债而言，由于面临波动，不建议追涨中长久期，待利率方向稍微明朗后再加码博弈，现阶段可小仓位地在市场调整期，做一些逆向操作，例如性价比较高的3年大行二永债。 从持有期收益率的角度，当前2年、4年信用债性价比较高，不同账户可 以根据负债端情况选择相应期限的品种。假设持有期限为3个月，在收益率曲线不变的情形下，4年是持有期收益率凸点，持有体验普遍好于5年，比如4年AA+中短债和城投债、4年AAA-和AA+二永债持有收益率分别比5年品种高3-7bp。不过4年信用债久期偏长，可能面临较大波动，更适合负债端稳定的账户。除此以外，部分2年普信债性价比也较高，比如2年AA及以上中短票、2年AA+、AA和AA(2)城投债持有3个月收益率与3年品种差不多。 风 险 提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变 化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：中长端发行利率回升，短期限品种相对抗跌...........................................................错 误!未定义书签。2.产业债：净融资同比增加，买盘情绪回暖.......................................................................................................93.银行二永债：收益率多下行，中长久期永续债表现更好..................................................................................114.风险提示....................................................................................................................................................13 图表目录 图1：主要非银机构净买入信用债规模（亿元）.................................................................................................................................4图2：主要非银机构净买入其他类债券规模..........................................................................................................................................5图3：12月理财存续规模周度环比变化（普益口径）（万亿元）..................................................................................................6图4：城投债和二级资本债持有3个月收益率.....................................................................................................................................6图5：长期限城投债发行利率创新高（%）......................................................................................................错误!未定义书签。 表1：12月8-12日，银行二永债表现显著优于普信债....................................................................................................................4表2：信用债持有收益率测算....................................................................................................................................................................6表3：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.............................................................................................错误!未定义书签。表4：12月1-5日，城投债分期限分隐含评级成交情况..............................................................................错误!未定义书签。表5：12月，综合、公用事业、非银金融和交通运输行业净融资规模较大（亿元）.............................................................9表6：12月8-12日，产业债分期限分隐含评级成交情况.............................................................................................................10表7：2025年12月8-12日，银行二永债收益率及利差变动.....................................................................................................11表8：2025年12月8-12日，银行二永债成交情绪回暖..............................................................................................................13表9：2025年12月8-12日，城商行永续债成交拉久期..............................................................................................................13 12月8-12日，资金面持续宽松，政治局会议落地，债市震荡企稳，但超长端波动较大。信用债表现分化，3-5年中高等级和3年低等级止跌，而1年、10年以上超长品种表现较弱。具体来看，3-10年AAA、3-5年AA+、3年AA和AA(2)以及1-3年AA-城投债收益率小幅下行1-4bp，其余品种收益率均上行，其中20-30年中高等级表现较弱，收益率上行4-5bp。信用利差方面，除3-7年AAA和3年AA城投债以外，其余品种信用利差均走扩，其中20-30年AAA和AA+、5年AA(2)和AA-走扩幅度在4-6bp之间。 银行二永债信用利差大多收窄，中长久期相对占优，表现优于普信债。8-12日，银行二永债收益率普遍下行、利差收窄，其中3年、10年二级资本债、2-5年大行永续债和2-4年中小行永续债相对占优，收益率大多下行3-6bp，信用利差也收窄0-4bp；而1年收益率下行幅度均在1bp以内，信用利差被动走扩1-2bp。与普信债相比，二永债普遍表现更好，尤其是大行永续债和3-5年AA-永续债，与同期限中短票之间的相对利差多收窄，其中3-5年AA-永续债相对利差收窄3-5bp。 从机构行为来看，3年左右信用债行情主要是由于基金在博弈政治局会议下的情绪修复，单周净买入量环比大幅增加，但保险、理财和其他资管产品的需求略有下降。12月8-12日，基金、理财、保险、其他资管产品分别净买入397.2、131.2、49.7、73.9亿元信用债，其中基金净买入规模环比前周增加290.5亿元，而理财、保险、其他资管产品环比减少2.6、25、8.7亿元。并且，基金对长久期信用债依然偏谨慎，增持期限集中在3年以内，3年以内、3-5年净买入占比分别为84%、15%，5-10年仍净卖出4.5亿元。 图1：主要非银机构净买入信用债规模（亿元） 资料来源：WIND，华西证券研究所 二永债行情也同样由基金交易行为带动，基金净买入其他类债券规模明显增加，理财、保险和其他资管产品配置需求维持高位。12月8-12日基金净买入195.2亿元其他类债券（主要为二永债），而1-5日是净卖出159.5亿元。二永债当前绝对收益依然较高，4-5年成交收益率在2.2-2.3%之间，理财、保险和其他资管产品保持净买入，分别增持120.9、52.9、174.2亿元，其中理财和保险增持规模环比继续增加。 资料来源：WIND，华西证券研究所 往后看，由于债市正处于预期扭转的过渡期，利率起伏或难避免（详见利率周报《配置在左，交易在右》），叠加理财面临回表需求，最后两周规模或降幅较大，压制信用债情绪。因此，普信债依然建议中短久期、流动性好的安全品种为主，保持组合的灵活性。对于二永债而言，由于面临波动，不建议追涨中长久期，待利率方向稍微明朗后再加码博弈，现阶段可小仓位地在市场调整期，做一些逆向操作，例如性价比较高的3年大行二永债。 资料来源：普益标准，华西证券研究所 从持有期收益率的角度，当前2年、4年信用债性价比较高，不同账户可以根据负债端情况选择相应期限的品种。假设持有期限为3个月，在收益率曲线不变的情形下，4年是持有收益率凸点，持有体验普遍好于5年，比如4年AA+中