信用周观察系列：韬光养晦

评级及分析师信息 联系电话： 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 临近年尾，债市尚未出现抢跑行情，基金等主要交易盘冲刺动力不足。近两周基金分别净买入信用债63.3、130.9亿元，相比10月-11月中上旬平均400亿元左右的规模已经显著下降，尤其是对3-10年中长久期信用债，保持偏谨慎的态度，合计净卖出30亿元。 与此同时，配置盘需求也偏弱。保险最近三周平均净买入64.2亿元信用债，而10-11月第二周，周度净买入信用债规模均在100亿元以上。理财12月第一周净买入139.3亿元信用债，环比前周增加57.5亿元。但由于年末回表需求，12月第二周开始理财规模一般会下降，最后两周降幅进一步扩大，可能导致信用债买盘力量转弱。 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003联系电话： 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO： 联系电话： 往后看，央行对于资金面的呵护依旧，利好中短端品种。与此同时，降息预期回撤，交易配置需求偏弱，以及悬而未决的基金销售费用新规，导致信用债市场不确定性较高，因此建议以中短久期防御性品种为主，保证组合的流动性，对于高波动、流动性弱的长久期品种维持谨慎，等待债市情绪好转后再观察介入机会。 重点关注1-3年AA(2)及以上信用债，具有一定的票息且流动性较好。从收益率来看，1-3年隐含评级AA+信用债中，有9317亿元收益率在2%-2.4%之间；1-3年AA和AA(2)信用债中，有1.7万亿元收益率在2.2%-2.6%之间，占比达到28.7%。并且，12月封闭期为2-3年的摊余债基打开规模较大，合计814亿元，若有部分产品转为信用风格，或提振相应品种需求，利于估值稳定。 从流动性来看，1-3年AA+、AA和AA(2)信用债成交较为活跃，月度成交笔数占比多在4%-6%之间，优于多数3年以上中长久期品种。并且在债市调整阶段，1-3年信用债流动性也不会快速萎缩，成交占比较为稳定，尤其是AA+和AA品种。 银行二永债继续跑输普信债。12月1-5日，银行二永债收益率全线上行，信用利差也普遍走扩，中长端表现更弱，4年、10年二永债利差走扩4-9bp。与中短票相比，银行二永债表现落后，相对利差多走扩，其中3-4年和10年二级资本债、3-4年AA及以上永续债和4-5年AA-永续债调整幅度更大，相对利差走扩4-8bp。 二永债具有“利率波动放大器”属性，在利率债还没有明确方向，且基金销售费用新规尚未落地的背景下，估值波动风险仍然较大，交易盘依然建议谨慎参与。不过，随着中长久期二永债收益率攀升至年内高点附近，性价比凸显，部分负债端稳定、追求绝对收益的账户依然可以考虑布局，持有体验要好于普信债。假设持有3个月，收益率曲 线不变的情形下，3-5年大行二永债的持有期收益率要高于普信债，尤其是3年品种，持有收益率要高10bp左右。即使后续估值继续调整，3年大行二永债也能够承受20bp左右的利率上行风险。 风 险 提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变 化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：中长端发行利率回升，短期限品种相对抗跌......................................................................................82.产业债：净融资同比增加，发行、成交均降久期............................................................................................113.银行二永债：收益率全线上行，中长久期表现更弱........................................................................................134.风险提示....................................................................................................................................................15 图表目录 图1：主要非银机构净买入信用债规模（亿元）.................................................................................................................................4图2：12月理财存续规模周度环比变化（普益口径）（万亿元）..................................................................................................4图3：主要非银机构净买入其他类债券规模..........................................................................................................................................7图4：长期限城投债发行利率创新高（%）..........................................................................................................................................8表1：信用债收益率分布.............................................................................................................................................................................5表2：摊余债基打开规模分布（亿元）...................................................................................................................................................5表3：分期限、隐含评级信用债经纪商成交笔数占比........................................................................................................................6表4：12月1-5日，银行二永债继续跑输普信债................................................................................................................................6表5：信用债持有收益率测算....................................................................................................................................................................8表6：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）..............................................................................................................................10表7：12月1-5日，城投债分期限分隐含评级成交情况...............................................................................................................11表8：12月，综合、公用事业行业净融资规模较大（亿元）......................................................................................................11表9：12月1-5日，产业债分期限分隐含评级成交情况...............................................................................................................12表10：2025年12月1-5日，银行二永债收益率及利差变动.....................................................................................................13表11：2025年12月1-5日，银行二永债成交情绪较弱...............................................................................................................15表12：2025年12月1-5日，城商行永续债成交明显降久期.....................................................................................................15 12月1-5日，资金面平稳，但央行买债不及预期，市场对进一步“宽货币”预期有所弱化，债市继续调整。信用债收益率上行，利差表现分化，1年、10年表现偏弱。具体来看，上周城投债收益率普遍上行，其中10-15年超长债收益率上行6-8bp，1-5年上行幅度均在5bp以内。信用利差表现分化，高等级1年、10年城投债利差走扩3-5bp；3年、10-15年AAA和AA+利差则被动收窄1-4bp；30年高等级利差被动收窄8-10bp，主要因为30年利率债显著调整。 临近年尾，债市尚未出现抢跑行情，基金等主要交易盘冲刺动力不足，近两周净买入信用债规模环比大幅下降。11月最后一周及12月第一周，基金分别净买入信用债63.3、130.9亿元，相比10月-11月中上旬平均400亿元左右的规模显著下降，尤其是对3-10年中长久期信用债，保持偏谨慎的态度，近两周合计净卖出30亿元。 与此同时，配置盘需求也偏弱。保险在10-11月第二周，周度净买入信用债规模均在100亿元以上，11月第三周以来，即使信用债收益率上行、利差普遍走扩，但保险增持规模下降，最近三周平均净买入64.2亿元信用债，配置力度放缓。理财12月第一周净买入139.3亿元信用债，环比前周增加57.5亿元。但由于年末回表需求，12月第二周开始理财规模一般会下降，最后两周降幅进一步扩大，可能导致信用债买盘力量转弱。 图2：12月理财存续规模周度环比变化（普益口径）（万亿元） 资料来源：普益标准，华西证券研究所 往后看，央行对于资金面的呵护依旧，利好中短端品种。与此同时，降息预期回撤，交易配置需求偏弱，以及悬而未决的基金销售费用新规，导致信用债市场不确定性较高，因此建议以中短久期防御性品种为主，保证组合的流动性，对于高波动、流动性