信用周观察系列：票息，债市避风港

评级及分析师信息 联系电话： 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 从机构行为来看，节后第一周，债基赎回规模较大，导致基金在二级市场大规模卖出债券，主要是卖出利率债和二永债，对普信债小幅增持54.1亿元。目前冲量基金赎回已经告一段落，下半周基金净卖出债券规模已呈现下降趋势，1月9日转为净买入82.4亿元。 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003联系电话： 理财、保险、货币基金和其他资管机构普信债配置需求回升，分别净买入49.3、36.8、206.6和61.5亿元，环比2025年12月下旬（2025年12月22-31日）有所上升，尤其是理财和保险，其中理财12月下旬仅在二级市场净买入5.6亿元普信债，保险则净卖出104.3亿元。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO： 主要非银机构对买入信用债的期限仍偏谨慎，1月4-9日理财和基金增持期限主要集中在3年以内中短久期品种，并且基金净卖出20.5亿元7年以上长久期信用债。不过，其他资管机构从2025年12月中旬开始抢筹7-10年信用债，最近一周净买入规模达到40亿元。 往后看，基金赎回压力缓解，但春季躁动行情之下，市场风险偏好上升，压制债市情绪，短期内可能难有趋势性行情，交易力量偏弱。因此，市场或仍将青睐票息策略，建议继续关注中短久期票息较高的品种。目前信用债收益率曲线2-3年较为陡峭，骑乘收益可观，可优选隐含评级AA(2)及以上、2-3年收益率较高、有超额利差或斜率较高的主体。 此外，银行二永债还有修复空间。2025下半年以来，二永债相比普信债明显超跌，可能一定程度上受到基金销售费用新规的影响。2025年末，新规正式稿平稳落地，市场对二永债的悲观情绪有所好转，1月4-9日二永债信用利差全线收窄，跑赢普信债。目前3-5年二永债相比普信债仍超跌10bp左右，可能还有修复空间。 不过，对于交易盘而言，利率债尚未明确企稳，二永债由于具有“放大利率波动”的属性，或也同样面临较大波动，建议控制仓位，顺势而 为 。对于负债端稳定的配置盘而言，当前3-5年二永债收益率较高，持有3个月收益率明显高于2年及以内品种，且比同期限普信债要高10bp左右，具备配置性价比。假设持有3个月，收益率曲线不变的情形下，3-5年AAA-二永债的持有期收益率在0.62%-0.74%之间，而2年品种持有收益率仅有0.5%左右。并且，3-5年二永债持有收益率要高于普信债，其中3年AAA-二永债比同期限AAA普信债高10bp，5年高14-17bp。 风 险 提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变 化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：江浙区县平台贡献净融资增量，短久期占优......................................................................................82.产业债：净融资同比减少，中长久期发行利率继续上行..................................................................................103.银行二永债：利差全线收窄，成交情绪回暖..................................................................................................124.风险提示....................................................................................................................................................14 图表目录 图1：主要非银机构净买入信用债规模（亿元）.................................................................................................................................4图2：2026年1月4-9日主要非银机构净买入各期限信用债规模（亿元）..............................................................................4图3：城投债收益率曲线2-3年较为陡峭（%）..................................................................................................................................5图4：1月1-11日，城投债发行利率进一步压低（%）...................................................................................................................8表1：超额利差较高的信用主体................................................................................................................................................................6表2：骑乘收益较高的信用主体................................................................................................................................................................6表3：2025年下半年至今，二永债相比普信债仍超跌10bp左右.................................................................................................7表4：3-5年大行二永债持有收益率比普信债高..................................................................................................................................7表5：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.................................................................................................................................9表6：1月5-9日，城投债分期限分隐含评级成交情况..................................................................................................................10表7：1月，食品饮料、建筑装饰和综合行业净融资规模较大（亿元）..................................................................................10表8：1月4-9日，产业债分期限分隐含评级成交情况..................................................................................................................11表9：2026年1月4-9日，银行二永债收益率及利差变动..........................................................................................................12表10：2026年1月4-9日，银行二永债成交情绪小幅回暖........................................................................................................13表11：2026年1月4-9日，城商行二永债成交降久期.................................................................................................................14 2026年1月4日-9日，债市收益率先上后下，前半周由于节后债基赎回、权益市场开门红以及对超长利率债供需格局的担忧，收益率大幅上行；下半周随着股市降温，债市小幅修复企稳。全周来看，利率债收益率全线上行，信用债再度成为了债市的避风港，信用利差收窄，中低等级城投债相对占优。1月4日-9日，城投债收益率窄幅波动，其中20-30年AAA、7-10年AA+、1年和5-10年AA、1年AA(2)和AA-品种收益率小幅下行1-3bp。信用利差全线收窄，其中AA及以下低等级表现占优，利差大多收窄3-6bp。 从机构行为来看，节后第一周，债基赎回规模较大，导致基金在二级市场大规模卖出债券。2026年1月4-9日，基金在二级市场净卖出3149.2亿元债券，主要是卖出利率债和二永债，对普信债小幅增持54.1亿元。目前冲量基金赎回已经告一段落，下半周基金净卖出债券规模已呈现下降趋势，1月9日转为净买入82.4亿元。 理财、保险、货币基金和其他资管机构普信债配置需求回升，分别净买入49.3、36.8、206.6和61.5亿元，环比2025年12月下旬（2025年12月22-31日）有所上升，尤其是理财和保险，其中理财12月下旬仅在二级市场净买入5.6亿元普信债，保险则净卖出104.3亿元。 主要非银机构对买入信用债的期限仍偏谨慎，1月4-9日理财和基金增持期限主要集中在3年以内中短久期品种，并且基金净卖出20.5亿元7年以上长久期信用债。不过，其他资管机构从2025年12月中旬开始抢筹7-10年信用债，最近一周净买入规模达到40亿元。 资料来源：WIND，华西证券研究所 图2：2026年1月4-9日主要非银机构净买入各期限信用债规模（亿元） 资料来源：WIND，华西证券研究所注：为行权期限 往后看，基金赎回压力缓解，但春季躁动行情之下市场风险偏好上升，压制债市情绪，短期内可能难有趋势性行情，交易力量偏弱。因此，市场或仍将青睐票息策略，建议继续关注中短久期票息较高的品种。 目前信用债收益率曲线2-3年较为陡峭，骑乘收益可观，可优选隐含评级AA(2)及以上、2-3年收益率有性价比的主体。我们通过两个方式来筛选，一是有超额利差的主体，二是骑乘收益较高的主体。 我们以公募非永续、非担保债作为样本，首先筛选出隐含评级AA(2)及以上、2-3年存量债在15亿元以上、2-3年平均收益率高于2.2%以及超额利差（个券中债估值-同隐含评级同期限中短票或城投债曲线估值）在20bp以上的发行人，共36家。其次，筛选出2-3年存量债在15亿元以上、2-3年平均收益率高于2.2%以及2-3年相比1年以内的斜率在0.2以上的主体，共34家，供投资者参考。 资料来源：WIND，华西证券研究所