每日晨报

2026年3月23日 今日焦点 医药行业- CXO中国CXO：需求回暖+格局重塑，行于规模奔涌、优胜劣汰的星辰大海 Ethan.Ding@bocomgroup.com 板块基本面改善有望驱动后续行情：多重利好因素共振下，2025年以来CXO行情持续回暖。我们认为板块估值倍数合理，未来驱动股价的因素有：1）2025年新签/在手订单等先行指标超预期，2026-27年盈利预测仍有上修空间；2）新兴业务带来的行业结构升级推动估值中枢长期提升。 未来发展四大关键词——扩容、升级、整合、AI制药等。创新药出海潮下，关注行业扩容、结构升级和整合分化等趋势：1）下游研发、生产外包需求扩张推动行业扩容，且药企对新兴领域的技术布局及全球供应链韧性提出更高要求；2）BD出海将为中国CXO创造长期机遇，但也将加剧行业内分化；3）头部公司通过多种形式进行整合，规模较小、布局缺乏前瞻性的企业将面临被整合压力；4）AI制药有望在2026年迎来发展拐点，AI对药物发现的价值有望被进一步证实。 下游整体向好，关注供需错配、海外监管等风险：在需求端，全球创新药投融资和药企研发投入等先行指标呈边际改善趋势，拉动2H24-2025年企业新签/在手订单水平复苏，进而驱动强劲的2026年盈利增长预期，但潜在风险包括：1）供需不完全匹配：在新分子种类、创新药BD出海后的全球开发和监管事务等领域存在能力短缺，而成熟/传统领域或存在产能过剩；2）美国药品供应链、定价及保险等改革带来的不确定性。 看好高景气赛道中的高性价比龙头：我们建议重点关注标的细分赛道成长力、核心能力布局、盈利和订单增长能见度、地缘风险敞口及估值上升空间。基于此，我们首推药明合联，首次覆盖并重点推荐凯莱英和康龙化成。 2025年业绩超预期，经营利润率改善：公司2025年收入同比增长3.2%至296.0亿元，归母净利润29.4亿元，均好于我们此前预测。我们视经营利润率的改善为重要的积极信号，公司在收入增速放缓的背景下主动提效，经营改善拐点初现。管理层给出2026年收入高单位数增长、净利率维持高单位数的指引，我们认为指引乐观。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2026年展望积极，上调盈利预测和目标价，上调评级至买入：2026年是体育大年，随着公司奥运营销投入以及荣耀金标等高端产品线的推出，有望提升公司品牌专业形象与核心品类销售。基于超预期的经营效率和积极的2026年指引，我们小幅上调了2026-27年收入和利润预测，基于18倍2026年预期市盈率（较安踏的目标市盈率折价10%），上调目标价至23.80港元，评级上调至买入。 公司2025年股东应占利润145亿港元（同比+0.9%），优于我们预期约5%，主要原因是新投产火电项目的购置专项设备享受所得税抵免优惠，期內有效税率同比下降2.7个百分点所致。 公司预期2026年风/光利用小时有可能同比减少3-4%。另外，因去年新增装机大超预期，管理层对2026年的新增装机指引转趋保守，预期风光新增装机为5.5GW。 火电板块方面，我们预期在去年回调幅度较大的情况下，动力煤价格在今年难有较大的回调空间。然而，容量电费收入有望同比增长，将适度缓解电量电价下行的影响。 目前管理层采较保守的发展方向，我们认为是出于项目回报率为优先的考虑，有利于公司中长期的成长，对公司在成本端及内部资源的运用有积极作用。维持目标价21.05港元及买入评级。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝济药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天九共享智慧企业服务股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、爱芯元智半导体股份有限公司、牧原食品股份有限公司、国民技術股份有限公司、福信富通科技股份有限公司、寧波菲仕技術股份有限公司、智慧互通科技股份有限公司、深圳市兆威机电股份有限公司及南京埃斯顿自动化股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司及光大证券股份有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。