烧碱：宽幅震荡：PVC：驱动向上，关注乙烯法PVC供应

2026-03-22 陈嘉昕国泰君安证券 Cc

核心矛盾：
- 供应端被动减产（受乙烯法PVC影响）。
- 高供应、高库存。
- 氧化铝减产预期。
- 新增产能（预计3%左右）与下游需求增速（2-3%）不匹配。
- 出口扩张（50碱-32碱价差支撑）。
- 近月仓单交割压力。
- 主力合约升水幅度较大。
多头逻辑：
- 政策驱动（反通缩、反内卷）。
- 成本支撑（液氯后期走弱可能）。
- 多资产联动（股票+期货）。
- 海外氯碱装置停产，出口市场扩张（关注海外能源价格）。
- 资金驱动（中美利差、人民币升值、产业龙头股票升值）。
空头逻辑：
- 高供应、高库存。
- 出口扩张（50碱-32碱价差结构支撑）。
- 交割逻辑需月底或05合约交割体现。
- 近月仓单交割压力。
- 主力合约升水幅度较大。
出口市场：
- 2026年1-2月出口480.52万吨，同比-19.5%，2月均价318美元/吨，环比+8.4%。
- 韩国LG化学计划3-5月检修两条生产线（合计39.5万吨/年）。
- 东北亚FOB价格上升至450美元/干吨左右。
- 山东-广东区域套利空间上升，华南片碱-液碱价差尚可。
- 50碱-32碱价差大幅走强（446元/吨），利多烧碱。

市场结构：产量下滑，库存下滑。
库存数据：全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存50.07万吨（湿吨），环比下调6.28%，同比上调20.22%；库容比28.02%，环比下滑2.39%。
产能利用：全国10万吨及以上烧碱样本企业产能平均利用率83.9%，环比-1.4%。
检修计划：3月检修偏少，4月检修预期增加。
产能增速：2026年烧碱仍持续投产，产能增速超3%。
利润：山东边际装置成本1948元/吨，液氯价格补贴（1-150元/吨）影响综合利润，企业或通过降低开工负荷减亏。
耗氯下游：
- 环氧丙烷开工下滑，价格大涨。
- 环氧氯丙烷开工下滑，利润下滑。
- 二氯甲烷、三氯甲烷开工稳定，利润尚可。

氧化铝：
- 2026年待投产能1390万吨（南方76%，北方24%），上半年投产更集中。
- 开工下滑，库存累库，利润亏损幅度减少。
- 存在减产预期。
下游需求：
- 纸浆行业逐步回升，新产能持续投产。
- 成品纸行业开工稳定。
- 粘胶短纤开工下滑，印染开工回升。
- 水处理行业开工下滑。
- 三元前驱体行业产量下滑。

核心矛盾：
- 政策驱动（反通缩、反内卷）。
- 成本支撑（地缘政治扰动乙烯法成本）。
- 多资产联动（股票+期货）。
- 海外氯碱装置停产和降负，出口市场扩张（关注乙烯和电价）。
- 资金驱动（中美利差、人民币升值、产业龙头股票升值）。
空头逻辑：
- 高供应、高库存（社会库存样本同比增加近64%）。
- 下游需求内需偏弱（地产需求难改善）。
- 后期出口增速放缓，出口退税导致竞争力减弱。
供应和需求数据：
- PVC开工有下滑趋势。
- 2026年PVC无新增产能，2025年产能已投放。
- 氯碱装置综合利润大幅修复，但利润传导不畅。
- 受中东局势影响，乙烯法PVC成本持续抬升。
- PVC生产企业去库，社会库存高位但去库状态。
- PVC下游季节性开工回升。
出口：
- 2026年2月出口44.75万吨，环比增加56.76%，同比+35.74%；1-2月累计73.30万吨，同比+20.15%。
- 印度仍是主要出口目的地。
- 4月1日起取消PVC出口退税，印度发起反补贴调查，未来竞争压力增加。
- 东南亚和中亚需求稳定。
仓单：下滑，仍处于高位。