固定收益策略报告：票息跌不动

预期摇摆，挫伤偏好。 近期资本市场继续被地缘政治扰动与高位反复的油价所裹挟，权益市场率先承压，股基年内收益中枢已全面转负；债券市场虽仍维持相对收益优势，但也未走出单边避险行情，而是在“胀”与“滞”之间反复切换，10年国债、30年国债及5年大行二级资本债均走出宽幅震荡，资金博弈色彩明显强于基本面锚定。换言之，本周市场并非沿着单一逻辑线性演绎，而是在高波动中不断重估风险偏好和资产定价。尽管如此，债基凭借40bp至60bp的年内收益中枢，仍在当前震荡环境中继续跑赢权益类产品，债强股弱的阶段性格局再度得到确认。 票息资产韧性何来？ 按以往经验，当利率债进入高波动、快轮动区间时，理财及固收+等机构负债端往往更容易受到扰动，赎回压力也更易向信用债传导。但这一轮并未完全重演旧有路径。无论是中短端中高等级信用债周度振幅依旧有限，还是3月以来3年以内信用债持续维持低收益率承接，都表明信用债的配置基本盘尚未明显松动。其背后，一方面是资产荒背景下中短端票息资产供给依旧偏紧，另一方面则是理财资金“资产搬家”与公募基金持续承接共同构成的需求托底。不过，信用债的扛跌并不意味着估值重新便宜，低利差与高波动并存仍是当前最大的矛盾。向后看，理财破净率、信用债交投活跃度，以及公募基金对3至5年期票息资产的边际买入力度，仍是判断这一稳态格局能否延续的关键指标。 总体来看，本轮市场波动并未沿着“股跌→债涨→信用补跌”的传统路径展开，而是在预期反复摇摆中，走出了一种更复杂的再平衡。按经验，在这样高波动、快轮动的环境里，信用债往往难以独善其身。但这一轮，信用债并未明显跟随失衡，反而维持了偏强的扛跌性。其背后，既有中短端票息资产在供给收缩下形成的稀缺支撑，也有理财“资产搬家”与公募基金持续承接共同构成的需求托底。不过，这种稳健并不意味着信用债重新变得便宜，恰恰相反，当前最大的矛盾正在于扛跌与“低保护”并存。一方面，中高等级信用债和银行次级债在震荡市中表现出较强韧性，成为当前组合收益的重要缓冲器；另一方面，过低的绝对收益和持续压缩的信用利差，也使其安全垫显著变薄。换言之，信用债眼下更像是一类不易大跌的防守资产，而不是适合主动进攻的高赔率品种。向后看，决定这轮票息行情能否延续的关键，不在于利率能否立刻转向，而在于理财破净率、信用交投活跃度以及公募基金对3至5年期票息资产的边际买入力度，是否仍能维持当前的稳定格局。 策略上，当前仍应以稳住净值和控制回撤为先，而非急于追逐高波动中的交易机会。第一，信用债整体估值保护依然不足，在绝对收益和利差双低的背景下，不宜将当前的扛跌误判为重新具备进攻价值，配置上仍应保持耐心，等待收益补偿进一步修复。第二，负债端稳定性较弱的账户，仍建议以2年以内、隐含评级AA+的优质城投债作为底仓，这类资产的意义不在于博取弹性，而在于久期短、波动相对可控，能够在市场反复中承受净值压力。第三，负债端较稳的账户，可继续关注3年至5年期AA+城投债的左侧配置机会，但对5年以上中长久期信用债，仍需坚持收益率底线，避免在利差过窄时过早拉长久期。第四，二永债方面，3年以内品种可继续等待调整后的再配置窗口；5年附近大行二级资本债可将2.1%视作主要观察锚点，以3bp左右作为交易腾挪空间，控制仓位参与；若固收+等产品负债端出现阶段性扰动，则更适合采用左侧、分步加仓的方式，2.15%附近可作为重点关注区间。 风险提示统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 一、票息跌不动.................................................................................3 1、高波动与强韧性..........................................................................32、票息何以稳健？..........................................................................7 图表目录 图表1：地缘政治冲突、油价走高等因素冲击资本市场..............................................3图表2：最近一周，30年国债及银行次级债收益波动剧烈............................................4图表3：30年国债波动率升至年内高位............................................................4图表4：相较利率债及类利率品种，信用债定价更稳定..............................................5图表5：普信债几乎未出现明显回撤..............................................................5图表6：5年AA+信用债策略收益稳健.............................................................6图表7：信用债收益波动较窄，利差仍在年内较低水平..............................................6图表8：去年债市波动，基金全面减持3年以上信用债..............................................7图表9：债市连续波动两周，基金反而持续增持5年内信用债........................................7图表10：基金对二级资本债的态度也比去年要缓和.................................................8图表11：即使是5年至10年二级债基金卖出也相对克制............................................8图表12：今年非科创类城投债供给在较低水平.....................................................9图表13：理财规模近一段时间维持稳定...........................................................9图表14：理财破净率边际提升，但绝对水平仍较低................................................10图表15：债市成交出现缩量....................................................................10图表16：基金买入3年至5年高票息城投债力度减弱..............................................11图表17：基金买入重点省份3年至5年城投债收缩................................................11图表18：去年四季度固收+基金持仓中，二永债占比不低...........................................12 一、票息跌不动 1、高波动与强韧性 预期摇摆，挫伤偏好。资本市场依旧被地缘政治的阴霾与高位反复的油价深度裹挟，这加剧了内部资产的脆弱性，近一周上证指数失守4000点，权益市场的风险偏好遭冲击。在股债两市走势分化与资产价格重估的背景下，公募基金产品端的收益差异进一步凸显。今年以来，随着股基中枢收益全面转负，债基凭借40bp至60bp的中枢收益，已在当前的宽幅震荡市中构筑了实质性的比较优势。 然而，即便是表现占优的债券市场，本周也未能走出单边避险行情，而是深陷高波动的资金博弈之中。长端与超长端利率呈现出凌厉的宽幅震荡，10年期国债活跃券26附息国债05收益率高点触及1.83%后，出现急速下探，最低回落至1.80%；30年期国债25超长特别国债06最高触及2.31%，逼近1月初2.33%的前期高点，随后下行至2.285%，但在周五尾盘又回升至2.31%。在此过程中，信用品种的估值同样经历了周度折返，5年期大行二级资本债收益率从高点2.13%下行至2.065%后，再度回到2.08%附近。这一连串数字跳动的背后，是债市资金对“滞胀”宏观图景极其割裂的“切片式定价”。市场在一周内先是对“胀”进行交易，周中又迅速转向对“滞”的定价，临近周末又急剧反弹。这种缺乏基本面坚实锚定、纯由资金面驱动的来回切换模式，不仅让走势变得异常诡谲，也让投资者在频繁切换的交易主题中承受更高的试错成本。 值得注意的是，近一周市场最值得重视的并非利率债的失衡，而是信用债的超预期韧性。按照经验走势，当利率债面临上述高波动、快轮动的环境时，往往容易引发理财等机构负债端的不稳，进而传导至信用债，导致其遭遇被动抛售与下跌。但在本轮震荡中，信用资产却展现出了较强的扛跌性。这种定价逻辑的背离，背后对应着怎样的微观交易结构与负债端特征？以下将进一步讨论。 来源：iFind，国金证券研究所 首先，信用债的稳健如何体现？ 一方面，振幅显著偏窄。观察不同债券品种的周度估值振幅，3年和5年期AAA中票的收益率高低点之差仅在2bp至3bp之间。这一读数不仅低于去年下半年的周度均值，且与同期限国债的波动幅度基本相当。考虑到信用债的流动性天然弱于利率债，其能够在调整市中保持利差不主动走阔，充分印证了中高等级信用债配置基本盘的坚实。然而，30年期国债与银行次级债的波动依然居高不下。以30年期国债为例，按21.5年的久期估算，仅3bp的微幅调整，便会对产品净值造成约65bp的影响。对比当前中长期纯债基金55bp上下的中枢收益，这意味着短期的资本利得回撤足以吞噬基金的年内大半收益，方向判断 的容错率已显著压缩。 来源：iFind，国金证券研究所 此外，从15日历史波动率的维度交叉验证，30年期国债的波动指标正再度逼近1月高点；而在5年期AAA-二级资本债与10年期国债波动率逐步收敛的背景下，5年期AAA中票的波动读数依然稳居底部，进一步勾勒其当前的扛跌属性。 来源：iFind，国金证券研究所 微观交易层面的另一重印证，在于中短信用债源源不断的低估值买盘。进入3月以来，尽管整体债市步入高波动区间，但3年期以内的常规信用债始终维持低估值成交态势。即便其绝对收益率已在年内低位徘徊，买盘力量的释放却未见边际衰减，这与前述信用债低波动率的特征相互印证。 从资本利得的实际兑现来看，长端利率与中短信用的收益割裂显著。3月至今，10年期与30年期国债的单月累计回撤分别达到34bp和217bp；而同期，AAA级关键期限中票却逆势维持正收益，其中3年期品种贡献了约10bp的资本利得。若进一步辅以信用下沉策略，3年与5年期AA级城投债的收益增厚更可达10bp至20bp。 来源：iFind，国金证券研究所 信用策略跑赢利率策略已是明牌。信用债在调整市中展现出的低回撤韧性，为投资者构筑了坚实的“防波堤”，并清晰划定了当下组合配置的防御主线。数据层面的对比更为直观， 截至最新，单一配置5年期AA+城投或中票的组合，年内累计收益为1.1%。虽略逊于长久期中票及银行二级债组合，但其10bp的最大回撤，契合了当下配置端对高夏普比率的诉求。反观10年期国债组合，其56bp的年内收益不仅低于3年期AA+城投组合约12bp，且整体收益读数被夹在1年期AA与3年期AA+城投债之间。在波动率放大的背景下，长端利率资本利得存在不确定性，进一步反衬出中高等级信用债配置价值的稳固。 来源：iFind，国金证券研究所 抱团票息，直接导致当前信用利差被持续压制在低位。截至3月19日，即便是弹性相对较高的二永债，其估值距离年内低点也已不足10bp。一般信用债的收益率不仅整体徘徊在年内低谷，3年期以内品种距离去年低点亦多在10bp以