2026年3月美国经济动态简析：地缘扰动担忧趋于降温，焦点再回基本面

地缘扰动担忧趋于降温，焦点再回基本面 ——2026年3月美国经济动态简析 伴随市场对中东地缘紧张形势担忧降温，短期内主要经济和市场影响（风险溢价抬升、油价中枢走高、避险情绪上行）已较前期明显收敛。前瞻来看，若地缘冲突趋势性缓和，全球经济增长和投资交易的主导变量将从“地缘叙事”逐渐回归“宏观叙事”。 从美国经济来看，目前增长放缓但韧性犹存，2025年GDP增速回落至2.2%，消费平稳、服务业支撑明显，AI相关资本开支推动投资回升。2026年以来的数据显示，劳动力市场低位波动，薪资增速放缓，结构性问题逐渐显现，供需格局的“弱需求”特征逐渐明显。中东冲突尚未在经济数据中有所显现，前瞻看，通胀短期或受能源与贸易摩擦影响波动，中长期压力温和但结构分化隐忧值得关注。美联储或因谨慎延迟首次降息至下半年，并通过渐进缩表和监管改革优化政策框架，平衡增长与金融稳定。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞兰澜杨童舒 一、经济增长：内生韧性显现，地缘冲突预期影响有限 2025年四季度美国实际GDP初值环比折年率为1.4%（前值：4.4%），低于预期。2025年全年实际GDP增长2.2%，较2024年的2.8%有所回落。结构上看： （1）消费整体平稳，服务消费构成核心支撑。四季度居民消费环比折年率由3.5%小幅放缓至2.4%，对GDP贡献约1.6个百分点。其中，服务消费韧性仍强（3.4%），医疗保健、住房及公共事业、金融服务等行业增长稳健；商品消费偏弱，耐用品消费环比折年率转负至-0.9%，机动车及零部件拖累明显，非耐用品消费亦有所放缓。此外，政府停摆期间联邦雇员强制休假或也对消费产生一定扰动。 （2）投资明显回升，AI相关资本开支是核心支撑。私人投资环比折年率达3.8%（前值：0.0%），结构上呈现显著K型分化特征。AI资本开支主导增长，信息处理设备（对GDP贡献约0.65个百分点，下同）、研发支出（0.25个百分点）及软件（0.17个百分点）表现突出。相比之下，非科技类投资疲软，工业、交通运输等设备投资构成拖累，建筑投资延续负增长。住宅投资环比折年率降幅收窄至-1.5%（前值：-7.1%），小幅边际改善迹象显现。 （3）进出口贡献收窄，政府停摆拖累显著。四季度出口季比折年增速降至-0.9%（前值9.6%），进口负增长收窄至-1.3%（前值-4.4%），净出口对GDP正向贡献降至0.08个百 分点（前值1.62个百分点）。四季度政府消费和投资环比折年率降至-5.1%（前值2.2%），对GDP形成约0.9个百分点拖累。其中联邦政府支出受10月初至11月中旬停摆冲击最为明显，环比折年率降至-16.6%。 综合看，2025年四季度增长走弱主要受联邦政府停摆这一单次事件冲击的影响，经济内生韧性目前看依然较为稳固。2026年，随着停摆影响消退，财政支出技术性回补叠加中期选举前财政发力预期，政府支出端有望显著反弹，对GDP读数形成阶段性抬升。但需关注AI资本开支不及预期、新关税政策框架不确定性及地缘拖尾风险等因素对增长的潜在制约（见图表1）。 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 二、劳动市场：信号复杂、波动较大，内在结构仍存隐忧，美联储降息“虽迟仍至” 1.劳动力市场数据信号复杂：非农新增就业、ADP就业增减反向、均高波动。 2025年，美国就业增长处于“低增速”常态。全年非农新增就业（NFP）仅约11.6万人，较2024年的145.9万人大幅收缩；ADP新增就业（小非农）约39.8万人，较2024年的77.1万人几近腰斩。趋势上看，2025年下半年以来，非农就业与ADP就业走势趋同，整体呈现低位波动态势。 2026年初，劳动力市场展现出较高的波动性。首先，非农数据大幅波动，平滑后的新增接近零增长1。1月非农超预期反弹、新增非农就业12.6万人（前值-1.7万人），失业率由4.4%小幅回落至4.3%。但结构分化特征明显，增长高度集中于特定行业：医疗保健（+8.2万）、社会援助（+4.2万）及建筑业（+3.3万）构成主要支撑，而联邦政府与金融业成为拖累。2月非农数据意外走弱、新增非农就业人数减少9.2万人，失业率回升至4.4%，劳动参与率降至62.0%。主要三方面扰动因素叠加影响：一是医疗行业大规模罢工事件影响直接导致医疗保健行业减少2.8万人。二是劳工部自2026年1月起调整企业净生死模型，改为按月引入样本信息，因 此或导致月度波动性加大。三是2月美国东部恶劣天气对部分行业形成阶段性扰动。 其次，与非农就业数据类似，ADP数据展现出较高的波动性，且1-2月走势与非农就业数据背离（见图表2）。1月ADP新增就业骤降至1.1万人（前值：3.7万人）；2月数据超预期逆转，新增就业6.3万人，商品生产部门（+1.6万）与服务业（+4.7万）同步改善。综合来看，近两月ADP就业数据的行业分化保持一致：教育与健康服务、建筑业及信息业表现相对突出，而专业/商业服务、制造业等行业则持续承压。 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 2.从供需均衡来看，劳动力市场平衡继续向“弱需求”转换。 第 一 ，JOLTS职 位 空 缺 与 失 业 人 数 之 比（Vacancy-to-UnemployedRatio）自2022年7月高点的2:1以上逐步回落至2025年12月的约0.87:1，显示企业用工紧张程度已显著缓解。2025年12月职位空缺数与失业人数之差扩大至约96万人，劳动力市场转向“供给相对充裕”格局，企业招聘节奏放缓，失业压力边际抬升。 第二，薪资增长动能同步放缓。非农平均时薪同比增速自2025年4月以来运行于4%下方，2026年2月进一步降至3.84%。劳动力市场的薪资驱动因素正在减弱，雇主议价能力边际走强（见图表3）。 第三，短期失业风险尚属平稳。年初以来，初请失业金人数维持在20万–23万区间，较2025年微有回落，显示短期失业压力可控（见图表4）。 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 三、通胀压力：较温和，谨慎动机或令美联储降息时机后延 1.通胀水平短期或有波动，中长期预计保持温和。 2026年初以来，美国通胀整体保持温和态势。2月通胀数据尚未反应地缘冲突对能源及食品价格的影响，从数据上看，CPI同比上涨2.4%、与1月持平，环比小幅加速上涨0.3%（前值：0.2%）；核心CPI同比上涨2.5%，环比增速0.2%，与前月基本一致，显示核心通胀粘性仍存。分项来看，食品价格涨幅温和，环比上涨0.2%、较1月的0.4%回落；能源价格在地缘担忧预期影响下，显著逆转1月下降1.5%的颓势，环比上涨0.6%，其中燃油价格反弹突出、环比大涨11.1%。核心商品方面，二手车价格延续回落态势，服装小幅上涨， 新车及医疗商品价格相对持平；核心服务领域，住房成本环比上涨0.2%与1月持平，医疗保健服务环比加速上涨0.6%，运输服务涨幅则有所放缓（见图表5）。 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 拉长时间段看，美国CPI构成中，权重最高的住房服务通胀趋势性回落，主要受供应高增、高利率锁定需求、就业放缓等因素影响，租金回落带动；非住房核心服务虽仍具黏性、但较前期高点也呈趋势性回落态势。尽管中东地缘冲突推高油价效应尚未在最新通胀数据中体现，但目前来看，未来通胀数据可能因地缘冲突的持续影响在短期内出现一定上升，尤其是能源成本和部分大宗商品价格可能受供应链中断及市场波动影响而阶段性走高。然而，从中长期趋势来看，整体通胀水平趋势性上涨的可能性较低，通胀压力预计将在波动中逐步缓解。 此外，IEEPA关税被判违法后，特朗普政府根据《1974年贸易法》第122条签署公告（proclamation），宣布自2026年2月24日起实施为期150天的全球10%临时关税措施（随后提高至15%、但白宫尚未正式官宣生效）。往后看，特朗普政府正转向301、232条款征税，也可能同步使用其他关税政策工具（详见前期报告《IEEPA关税裁决后的政策动态及展望》），抬升部分进口商品价格，从而引发一定的输入性通胀压力。整体而言，预计关税摩擦隐忧最严重阶段已过。 与此同时，消费端的“二元分化”也值得关注。美国经济正呈现典型的“K型复苏”特点，即高收入群体的消费能力较强，而低收入群体的消费能力受到较大压制。这种消费分化对需求端的价格压力形成了双重作用。一方面，高收入群体的消费需求对高端商品和服务价格形成一定支撑；另一方面，低收入群体的消费能力下降则抑制了部分生活必需品和大众消费品的价格上涨空间。这种“K型消费”格局使得整体通胀趋势在结构上更加复杂化，但也意味着通胀压力的扩散性和持续性较弱。 综合来看，虽然地缘冲突、关税摩擦和输入性通胀可能对短期价格形成一定上行压力，但中长期通胀高企的可能性较低。特别是在K型消费分化的背景下，价格上行动力将受限。我们将持续关注301调查的后续进展，以及IEEPA对关税政策的法律审查对通胀走势的潜在影响，并动态评估其对全球经济和市场的冲击。 2.美联储或出于谨慎动机推迟首次降息。 中东地缘冲突发酵期间，沃什并未有新的公开表态或提出具体政策动向，如前分析，相关事件对通胀路径的边际影响或较为有限。基于现有信息，预计二季度通胀反弹压力较为温和；加之鲍威尔主席任期将于5月结束（后续仍将留任美联储FOMC委员），我们维持美联储将降息两次共50bps的预期，但将首次降息时间推迟至7月或者9月2。 随着沃什接任美联储主席，下半年其立场向鸽派方向调整的可能性较大，降息路径仍将取决于后续美国经济数据的边际变化（尤其是核心通胀、就业与增长动能），以及特朗 普政府在中期选举临近背景下面临的增长与就业压力对政策沟通与决策取向的潜在影响。关于资产负债表扩张，沃什质疑量化宽松，其目标并非快速压缩资产负债表，而是恢复政策工具的清晰边界与纪律性。我们不改变此前预期，认为在美债回购市场高度与流动性绑定的背景下，缩表加速难度大，更可能推动改革以缓解监管对流动性的压制，如调整银行SLR（SupplementaryLeverageRatio,补充杠杆率）对国债权重3、改变银行准备金框架（从“充足”转向“短缺”4）等。