策略周度思考：如何构造“效率-安全”的二维分析框架

报告发布日期 如何构造“效率-安全”的二维分析框架 策略周度思考20260322 张陈执业证书编号：S0860526010004zhangchen2@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫策略周度思考—如何构造“效率-安全”的二维分析框架 ⚫1、短期来看，全球风险评价上行、无风险利率上行、风险偏好下行、盈利预期下修，全球资本市场面临较大考验。但国内其实不必过分担心，我们发现近几年来国内权益市场受地缘风险的负面冲击反而是越来越小的，国内依然保持风险评价下行、风险偏好从两端向中间的进程中。 如何计算大宗商品隐含地缘风险溢价：策略周度思考202603132026-03-13全 球 滞 胀 预 期 升 温 ： 策 略 周 度 思 考202603072026-03-07中东冲突加剧，大宗涨价升温：策略周度思考202603012026-03-01 ⚫2、中期来看，全球风险评价上行、国内风险评价下行背景下，未来哪些行业会在这一背景下持续受益呢？我们构造了“效率-安全”的二维分析框架。 ⚫3、利用“效率-安全”的二维分析框架，我们发现近年来A股市场受地缘风险负面冲击越来越小的原因，并非政策资金效果或估值便宜，而是高安全重要性行业的贡献。 ⚫4、我们基于“效率-安全”分析框架进一步得出三点主要现象和结论： ✓其一（现象）：2026年以来，效率主线越走越弱，安全主线越走越强。✓其二（结论）：安全主线越走越强，主要源于估值而非业绩，地缘扰动是安全主线走强的重要催化。✓其三（结论）：能源安全与科技风格切换的交集，重点看好光伏设备。 风险提示 市场表现不及预期、风险定价可能不充分、产业发展不及预期、模型设定风险。 目录 周度思考：如何构造“效率-安全”的二维分析框架............................................4 1.1效率主线越走越弱，安全主线越走越强........................................................................42.2地缘扰动是安全主线走强的重要催化............................................................................72.3能源安全与科技风格切换的交集：重点看好光伏..........................................................8 风险提示......................................................................................................10 图表目录 图1：按照营收增速分组，高效率组指数逐渐走弱.......................................................................4图2：26年以来，高效率组指数开始跑输低效率组......................................................................4图3：根据近期行业营收增速从高到低排序，前1/3为高效率组，后1/3为低效率组，中1/3为中效率组..........................................................................................................................................4图4：按照不可替代性、断供影响程度、国家战略地位等因素进行主观划分，高安全重要性指数表现较好.......................................................................................................................................5图5：26年以来，高安全重要性指数进一步跑赢低安全重要性指数.............................................5图6：按照不可替代性、断供影响程度、国家战略地位等因素进行主观划分，分成高安全重要性、中安全重要性、低安全重要性三档........................................................................................6图7：（潜在解释1）政策资金稳定市场的结果，解释力不强........................................................7图8：（潜在解释2）涨得少所以更抗跌，解释力也不强...............................................................7图9：（潜在解释3）高安全重要性行业的贡献，解释力较强........................................................7图10：各类指数波动率与地缘风险相关性的变化.........................................................................7图11：高安全重要性领域ROE表现并不突出..............................................................................8图12：高安全重要性领域主要是估值溢价在提升.........................................................................8图13：2022年之后，高安全重要性领域估值持续修复................................................................8图14：地缘风险上升会带来市场从效率转向安全.........................................................................8图15：科技制造领域风险偏好基本走平.......................................................................................9图16：光伏设备处于低估区间.....................................................................................................9 周度思考：如何构造“效率-安全”的二维分析框架 在前期《如何计算大宗商品隐含地缘风险溢价》中我们提到了一个现象，即地缘风险对全球资本市场的影响越来越大，对国内资本市场的影响反而越来越小，其背后的原因是什么呢？本周周度思考，我们借助构建“效率-安全”的二维分析框架，对这一问题进行回答。 1.1效率主线越走越弱，安全主线越走越强 关于效率的交易越走越弱。如果我们按照最近一期25Q3营收增速对各行业进行排序，将各行业分为高效率组和低效率组，其中高效率组的含义是营收增速高、成长性强，典型代表是计算机等，低效率组则反之。我们比较这两组指数的走势会发现一个明显特征，26年地缘扰动加剧以来，高效率组反倒开始跑输于低效率组。 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 图3：根据近期行业营收增速从高到低排序，前1/3为高效率组，后1/3为低效率组，中1/3为中效率组 高效率组跑输低效率组背后的原因是什么呢？原理上来看，经济环境稳定、政治格局稳定的情况下，市场通常会追逐高效率、高成长的行业，可是这一前提在全球范围内愈发松动。而一旦安全底线发生动摇，远期成长性是否能够兑现就会受到干扰，投资者会出现持续的避险、拥抱安全的需求。 确实可以看到，关于安全的交易越走越强。如果我们按照不可替代性、断供影响程度、国家战略地位等因素进行主观划分（结合十五五规划等材料，划分具有主观性），将各行业分为高安全相关组和低安全相关组。其中高安全相关组的含义是断供影响程度大、国家战略地位高，典型代表是电子、电力设备等，低安全相关组则反之。我们同样比较两组指数的走势会发现，26年地缘扰动加剧以来，高安全相关组是持续跑赢低安全相关组的。 图4：按照不可替代性、断供影响程度、国家战略地位等因素进行主观划分，高安全重要性指数表现较好 数据来源：wind，东方证券研究所 图6：按照不可替代性、断供影响程度、国家战略地位等因素进行主观划分，分成高安全重要性、中安全重要性、低安全重要性三档 数据来源：wind，东方证券研究所 那么为何国内权益市场受地缘风险的影响越来越小呢？主要是高安全重要性行业的贡献。对于国内权益市场受影响越来越小，至少有三种潜在的解释，我们逐一考察。第一种解释，是政策资金稳定市场的结果。但我们看到的是汇金重仓股指数与地缘风险的相关性反而是越来越大的，第一种解释的解释力不强。第二种解释，是因为A股相对全球市场涨得少，涨得少所以风险来的时候也跌得少。但我们看到的是无论估值位于A股后30%低估值指数还是前30%的高估值指数，与地缘风险的相关性反而都有所走强，第二种解释的解释力也不强。第三种解释，是高安全重要性行业的贡献。对于这种解释，我们确实发现，高安全重要性行业综合指数与地缘风险的相关性是大幅下降的。 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 2.2地缘扰动是安全主线走强的重要催化 安全交易越走越强，是因为业绩还是估值呢？主要是因为估值。我们考察高安全相关组的ROE水平以及估值水平，可以明显看到两点特征，其一是高安全相关组ROE虽有企稳回升，但仍弱于A股整体，这意味着单纯从景气度强弱的角度可能会错过这一领域的投资机会；其二是高安全相关组估值明显提升，这意味着对于安全主线，我们要考虑的是人心对安全的需求，需求提升则估值提升。 那么何种情况下人心对安全的需求会提升呢？地缘扰动加大的时候。我们进一步考察高安全相关组与高效率组估值差异，我们会发现这一估值溢价与地缘风险指数走势是相关的，尤其26年以来两者同步提升。因此，如果我们认为即使中东冲突结束，中期维度上地缘扰动仍会频繁发生，地缘风险中枢已经提升，那么安全相比效率的估值溢价中枢也会抬升。 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 2.3能源安全与科技风格切换的交集：重点看好光伏 安全主线行业较多，如何从风格切换视角进行进一步的筛选呢？我们可以借助风险偏好的变化方向进行推演。在报告《化工和农业，涨价乘风起》中我们介绍了风险偏好的测算方法，我们用类似的方法测算科技与制造领域的风险偏好，会发现这一风险偏好25年底到26年2月基本走平。未来随着地缘风险的发酵、全球通胀预期升温、降息预期回摆，这一风险偏好可能会受到一定的负面冲击，这意味着市场会从科技制造领域的成长性转向稳定性，这将有利于稳定性更强、成长性稍弱的电力设备、机械设备等方向。 能源安全与科技制造交集中，重点看好光伏设备。安全主线接下来重点关注全球能源安全；风格切换的角度指向电力设备、机械设备等行业。若进一步考察两者交集，并从盈利、估值表现等方面评估，光伏设备处于相对低估区间。 数据来源：wind，东方证券研