策略周度思考 20260201：中盘蓝筹系列：大宗涨价的两条主线

报告发布日期 中盘蓝筹系列：大宗涨价的两条主线 策略周度思考20260201 张陈执业证书编号：S0860526010004zhangchen2@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫策略周度思考—中盘蓝筹系列：大宗涨价的两条主线 ⚫1.以往涨价路径：贵金属、工业金属、原油化工、农产品 ✓主要是建立在全球化、政策协调的背景下，政策宽松后需求渐次复苏导致了上述传导，而成本推动型更多集中在重大地缘事件。 为什么看好中盘蓝筹——风险评价全球分化的投资影响：策略周报2026001252026-01-25 ⚫2.全球化新趋势：全球大宗的新需求 ✓当前的情况关键词是两点，国内产业转型以及全球政治变局。从国内产业转型角度来看，与地产等传统产业相关度过高的大宗品可能依然表现乏力。从全球政治变局角度来看，新兴经济体发展是未来需求的增量。 ✓结合地缘政治变局、国内转型持续推进的背景，我们认为涨价在外不在内，并重点看好两条主线。✓主线一：新兴经济体工业化带来的涨价。✓主线二：地缘政治乱局带来的进口品涨价。✓两条主线交集下，我们重点看好化工、农业板块未来的涨价前景，对地产链高度相关的大宗品则相对保守。 风险提示 市场表现不及预期、风险定价可能不充分、产业发展不及预期。 目录 周度思考：大宗涨价的两条主线.....................................................................4 1.以往涨价路径：贵金属、工业金属、原油化工、农产品............................................42.全球化新趋势：全球大宗的新需求............................................................................53.本轮涨价路径：涨价在外不在内的两条主线..............................................................7 风险提示........................................................................................................7 图表目录 图1：大宗商品的数轮上涨，按照涨幅超过50%作为大宗牛市，70年代以来共有5轮...............4图2：一般规律是整体上涨，存在贵金属-工业金属（不足1季度，更持续）-原油化工（约2季度）-农产品（约1季度）的涨价顺序...........................................................................................4图3：以24年黄金快速上涨为起点，本轮原油化工和农产品似有落后........................................4图4：以24年黄金快速上涨为起点，不仅原油化工和农产品落后，工业金属其实也是落后的.....4图5：比如2010年之后，经济预期开始上行，其他大宗跑赢黄金，铜金比与经济增长几乎一致.5图6：油金比会滞于铜金比，滞后2个季度..................................................................................5图7：农金比则更滞后一些，再滞后1个季度..............................................................................5图8：1979-1980，第二次原油危机，伊朗伊斯兰革命（两伊战争）...........................................5图9：传统的领先指标对宏观整体基本面的指向偏弱....................................................................6图10：23年以来，新兴经济体非金融企业在加杠杆，与发达经济体走势分化............................6图11：钨铁和铁走势剧烈分化......................................................................................................6图12：新兴经济体集合（C）与发达经济体集合（A）正在走向分化...........................................6图13：其实不仅仅是人民币汇率走强，25年中以来新兴经济体汇率相对美元其实是整体走强的.....................................................................................................................................................6图14：不仅仅是A股表现优异，新兴经济体整体涨幅是超过发达经济体的.................................6 周度思考：大宗涨价的两条主线 1.以往涨价路径：贵金属、工业金属、原油化工、农产品 以往大宗商品涨价遵循贵金属—工业金属—原油化工—农产品的涨价路径。以CRB大宗商品价格上涨50%为分界，1970年以来共有5次较大幅度的大宗商品牛市。若考察这5轮商品牛市的一般涨价规律，我们会发现两点结论，其一是大宗商品价格快速上涨往往不是一次性结束，而是交替轮番上涨；其二是以往涨价基本遵循着贵金属先涨，其次是工业金属，然后是原油化工，最后是农产品的规律，并且这四大品类之间上涨交替基本间隔1-2个季度。我们再来看本轮大宗商品涨价，似乎并未很好遵循以往的涨价规律，贵金属一枝独秀，工业金属姗姗来迟，原油化工和农产品明显落后。 数据来源：Wind，东方证券研究所 在判断未来如何演绎之前，我们需要明白为何具有上述传导规律，主要是建立在全球化、政策协调的背景下，政策宽松后需求渐次复苏导致了上述传导，而成本推动型更多集中在重大地缘事件。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 由于现实世界存在摩擦，政策宽松也是渐进式的，因此在以往全球化的环境下，全球政策宽松之后，市场的第一反应是流动性宽松是确定的、经济能否复苏是不确定的，因此贵金属先涨。而随着宽松演进，经济中不同部门对政策的敏感性是不同的，工业部门相比居民部门敏感性更强，此时工业部门率先恢复带动工业金属涨价，因此铜金比会同步于全球经济恢复；工业部门进一步向上带动能源消耗增大，因此油金比滞后于铜金比约2个季度修复；最后是居民部门全面恢复，农金比再滞后于油金比1个季度恢复。而当所有大宗全面上涨之后，则面临着全球通胀压力以及潜在的政策收紧，进而大宗牛市结束。除此之外，还有成本推动型上涨，最典型的代表是三次原油危机，导致原油价格爆涨，导致下游相关化工、农业等相关领域价格大幅上行。 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.全球化新趋势：全球大宗的新需求 梳理完过往大宗品涨价情况后，我们来看当前的情况，关键词是两点，国内产业转型以及全球政治变局。 从国内产业转型角度来看，与地产等传统产业相关度过高的大宗品可能依然表现乏力。政策即使对地产等传统方向有所呵护，但很难再回到原先的全民热炒的环境中，这意味着相关领域的资产价格、商品需求不会有太大向上的弹性。这一点其实可以在近期大宗商品内部有明显的观察，比如钨铁和铁就是典型代表，钨铁是含钨的铁合金，主要用于高端制造业，而非地产等传统产业，因此在本轮大宗涨价过程中表现出历史罕见的剧烈分化。 从全球政治变局角度来看，新兴经济体发展是未来需求的增量。我们统计了与中方经贸往来密切的新兴经济体经济增长，主要集中在亚非拉等发展中经济体，并将其与欧美等发达经济体经济增长进行比较，会发现一点明显的结论，即新兴经济体经济增长正在与发达经济体经济增长持续脱钩。这背后其实是中国多年努力的结果。与美国的拆家不同，中国始终在做的事情是助力世界进步，推动构建人类命运共同体。因此我们看到新兴经济体非金融企业正在开启独立于欧美的加杠杆进程，这将成为全球未来持续的需求增量，带动工业品价格上涨。而这一进程已经定价在汇率市场以及股票市场中，其实不仅人民币升值，新兴经济体正在普遍经历相对美元的持续升值。 数据来源：Wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3.本轮涨价路径：涨价在外不在内的两条主线 梳理完过往大宗品涨价情况后，我们再来看本轮涨价的推演。首先，全球化已经不在，全球政策难以有效协同，这将导致传统传导链条不顺畅，因此我们看到了贵金属的一枝独秀、工业金属的姗姗来迟，以及原油化工和农产品明显落后。其次，国内产业转型持续推进，使得部分与国内地产链等相对收缩的传统产业高度相关的品种，涨价始终乏力。然后，逆全球化背景下，地缘政治风险大幅提升，进口占比较高的大宗品价格国内难以有效控制。最后，由中国引领的其他新兴经济体工业化浪潮正在如火如荼，这意味着与新兴经济体工业化相关的工业品有持续涨价的空间。 结合上述背景环境，涨价在外不在内，我们重点看好两条主线，而两条主线的交集是化工、农业。 主线一：新兴经济体工业化带来的涨价。新兴经济体完成工业化还有很长的路要走，中国的技术和资本足以支持新兴经济体的快速发展，因此这一方向具有较强的持续性，并且在可预见的未来，除了工业品需求外，设备类需求也会大幅放量。 主线二：地缘政治乱局带来的涨价。26年仍然是地缘政治大年，存在日本问题、中东问题、拉美问题等诸多地缘政治风险事件的隐患。而我国部分大宗其实还是较为依赖进口，典型代表是农产品、原油。地缘政治风险事件一方面会直接威胁大宗价格本身，另一方面会通过成本传导形成向下传递。 综合上述两条主线，我们看好什么、不看好什么就非常清楚了。我们重点看好化工、农业板块未来的涨价前景，对地产链高度相关的大宗品则相对保守。 风险提示 市场表现不及预期 我们对于市场表现的预期可能过于乐观，海内外经济和地缘政治等各种风险因素都可能让市场的实际表现不及预期。 风险定价可能不充分 地缘政治等风险市场可能尚未完全定价，突发事件或对市场产生冲击。 产业发展不及预期 各前沿行业面临技术迭代、商业化进度或业绩兑现等因素不及预期导致的回调风险。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公