全年收入增长3%，经营利润率小幅上升

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 纺织服饰·服装家纺 2025年业绩稳健增长，盈利好于市场预期。2025公司收入同比增长3.2%至296.0亿元，归母净利润同比下滑2.6%至29.4亿元。毛利率同比下降0.4个百分点至49.0%，主要受渠道结构调整及直营渠道促销竞争加剧影响。销售费用率得益于门店运营优化同比下降1.1个百分点至31.0%，但公司为强化品牌竞争力，策略性增加奥运营销投入，广告及市场推广开支占收入比重由9.5%提升至10.7%。管理费用率同比小幅增加0.5个百分点至5.5%，其中包含因凯胜体育商誉减值7239万元。经营利润率同比提升0.4个百分点至13.2%，但在预提所得税增加导致实际税率提升的影响下，净利率同比下降0.6个百分点至9.9%。经营性现金流净流入48.5亿元，全年派息率维持50%，现金储备充裕。 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 投资评级优于大市(维持)合理估值22.50-23.70港元收盘价21.44港元总市值/流通市值55418/55418百万港元52周最高价/最低价23.42/13.04港元近3个月日均成交额436.20百万港元 跑步产品驱动增长，羽毛球与户外增长亮眼。跑步/综训/运动时尚/篮球流水分别+10%/+5%/-9%/-19%，占比分别为31%/16%/28%/17%。跑步品类持续引领增长，专业跑鞋销量突破2600万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销量超1100万双；年底推出的飞电6U、飞电6E、赤兔9U搭载全新超䨻胶囊科技，能量回归率高达95%。此外，基数相对低的羽毛球、户外品类表现亮眼，分别增长30%和113%。 渠道健康度高，线下零售承压，电商平稳增长。分渠道收入增速，批发/直营/电商分别增长+6.3%/-3.3%/+5.3%。全渠道库存健康，平均存货周转天数同比持平于64天；渠道新品库存占比85%。门店方面，总销售点7,609家（净增24家）。其中，直营渠道优化调整，门店净减少59家；加盟渠道（含李宁YOUNG）净增加83家，反映经销商信心逐步恢复。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《李宁（02331.HK）-第四季度流水下滑低单位数，龙店与户外店首店齐开》——2026-01-16《李宁（02331.HK）-产品筑基，营销蓄势，重估在即》——2025-12-27《李宁（02331.HK）-第三季度流水下滑中单位数，四季度新品有望密集发布》——2025-10-26《李宁（02331.HK）-上半年收入增长3.3%，经营利润微增而净利润下滑》——2025-08-24《李宁（02331.HK）-第二季度流水增长低单位数，库销比环比改善》——2025-07-15 风险提示：消费需求疲软；原材料价格波动；品牌恶性竞争；系统性风险。 投资建议：短期品牌和门店投入加大盈利压力，期待新品带动规模增长。2026年管理层指引收入高单位数增长相对积极，净利率高单位数的指引反应开店和营销投放所带来的费用增加压力。基于公司2025年超预期的业绩表现和2026年指引，我们上调2026-2027年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润28.6/33.8/37.6亿元（2026-2027年前值为28.0/32.9亿元），同比-2.7%/+18.3%/+11.2%。我们看好公司当前高度健康的渠道库存和公司现金运营情况，以及新品、新店态增长潜力，基于盈利预测上调，上调目标价至22.5~23.7港元（前值为22.1~23.3港元），对应2026年19-20xPE，维持“优于大市”评级。 2025年收入增长3%，毛利率受渠道结构和折扣加大影响微降 收入增长3.2%，毛利率同比微降，费用率优化带动经营利润率提升，净利润受税率及融资收入影响下滑 2025全年公司收入增长3.2%至295.98亿元，归母净利润减少2.6%至29.36亿元。毛利率下降0.4个百分点至49.0%，主要因渠道结构调整，以及直营渠道为应对竞争加大了折扣力度。 销售费用率下降1.0个百分点至31.0%。公司通过优化门店运营、关闭低效店铺等方式提升了运营效率，但为强化品牌竞争力，策略性增加了市场推广投入，广告及市场推广开支占收入比重由9.5%提升至10.7%。 行政开支率上升0.5个百分点至5.5%，主要由于人力成本增加及凯胜体育商誉减值7239万元。其中研发费用率维持在2.4%的稳定水平。 融资收入净额大幅下降81.1%至0.33亿元，主要因利率下降导致利息收入减少。 其他收入及收益：政府补助同比增加至4.1亿元。但受房地产市场疲软影响，公司对投资性房产计提了2.7亿元的减值亏损。 实际税率由26.7%提升至29.9%，主要因公司对境内外资金结构进行规划，计提了相应的预提所得税。 净利率同比下降0.6个百分点至9.9%，好于此前管理层指引和市场一致预期。 经营质量稳健，经营现金净流入48.5亿元，净现比达1.65；净现金（含定期存款）达199.7亿元。 拟派发末期股息每股23.36分人民币，叠加中期股息，全年每股派息56.95分，全年派息率维持50%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 2025年增长主由批发和电商驱动，直营下滑主受店铺调整和客流下滑影响 分渠道收入情况，2025公司收入同比增长3.2%至296.0亿元，批发/直营/电商分别+6.3%/-3.3%/+5.3%，批发占比提升1.5个百分点至46.6%，零售占比下降1.5个百分点至22.5%，电商占比提升0.5个百分点至29.5%。 分渠道收入情况： 1)批发业务收入同比+6.3%至137.73亿元，发挥了核心支柱作用；加盟店同比+33家至4,853家。其中李宁品牌（含中国李宁及专业渠道）收入增长7%，主因羽毛球专业渠道收入快速增长；剔除专业渠道收入增长低单位数，剔除专业渠道流水下滑低单位数。 2)直营业务收入同比-3.3%至66.55亿元，主要因店舖布局调整和消费场景转移导致表现承压。直营店同比-59家至1,238家。 3)电商业务收入同比+5.3%至87.43亿元，得益于公司持续深化线上营销布局。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 跑步产品驱动增长，羽毛球与户外增长亮眼 1)分鞋服收入：2025年鞋/服/器材及配件收入分别+2.4%/+2.3%/+12.7%，鞋类收入占比提升至49.5%。 2)分品类表现：跑步/综训/运动时尚/篮球流水分别+10%/+5%/-9%/-19%，占比分别为31%/16%/28%/17%。 –跑步品类：收入增长超10%，专业跑鞋销量突破2600万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销量超1100万双；年底推出的飞电6U、飞电6E、赤兔9U搭载全新超䨻胶囊科技，能量回归率高达95%。 –篮球品类：流水下跌19%，主要受市场环境低迷及公司主动调控终端计划影响； 推出驭帅20（疾䨻科技平台首次应用）。 –运动休闲品类：流水下跌9%，受市场需求和竞争加剧影响；推出中国李宁与王楚钦联名复古潮流产品、日进斗金/故宫联名系列。 –综训品类：流水增长5%，男子核心功能裤装单品销量突破200万件，女子核心外套产品售罄率超80%。 –羽毛球品类：收入增长30%，球拍销量超550万只（创历史新高）。 –户外品类：2025年流水同比增长113%（基数较低），推出万龙甲（防暴雨双透纳米科技）、龙壳系列；开设户外独立店。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 渠道健康度高，线下零售承压，电商平稳增长 渠道库存健康，保持高效营运资金周转 公司2025年新品/7-12个月/超过12个月的渠道库存分别占比85%/9%/6%，库龄结构健康。年末店铺+仓库的库销比为4个月，均处于健康水平。 公司层面，2025年公司应收账款周转天数同比+1天至15天；存货周转天数同比 持平于64天；应付账款周转天数同比-1天至42天，保持高效周转。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 零售环境承压，店铺优化调整，电商渠道平稳增长 全年客流承压，线下单店日均客流量同比下降中单位数，整体线下零售流水同比下降低单位数；线下平均件单价同比下降低单位数；线下折扣同比加深约1个百分点；优化渠道结构，年内李宁大货（不包含李宁YOUNG）店铺总面积基本持平，平均店铺面积约240平方米，平均月店效约28.4万元人民币。 高层级市场（包含超大及一线城市），流水贡献接近60%，核心商业体进驻率提升至约91%，保持高层级市场优势； 持续推进门店结构优化，加速低效店铺调整，大店（店铺面积超过300平方米）的保有量在年末为1,455家，平均面积约404平方米。加速推进九代店升级计划，年内九代店数量已超过1,834家，平均月店效约30万元，管理层表示未来继续聚焦提升运营效率。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 门店数：2025全年门店总数（含YOUNG）7,609家，同比净增24家。其中李宁主品牌加盟店同比+33家至4,853家，直营店同比-59家至1,238家，李宁YOUNG同比+50家至1,518家。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司电商平台经营指标基本符合预期，线上直营流水实现中单位数同比增长。电商运营效率方面，加大针对性投入，全年线上客流提升约2%，生意转化率持平，平均折扣同比加深约1个百分点。库存周转天数维持在健康水平。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 童装（李宁YOUNG）业务整体符合预期，经营指标稳健可控，线下零售流水实现10%-20%低段同比增长，线下折扣同比改善0.8个百分点，平均件单价同比提升低单位数。渠道效率持续优化，年末门店数量为1,518家，平均月店效约14万元人民币。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 下半年收入增长平稳，净利润同比显著回升 2025年下半年公司收入同比增长3.1%至147.82亿元，归母净利润同比增长13.0%至11.98亿元。其中，批发渠道收入同比+8.2%至68.90亿元，直营渠道收入同比-3.2%至32.72亿元，电商渠道收入同比+3.3%至44.43亿元。 毛利率同比-0.4百分点至47.9%，经营利润率同比+1.0百分点至9.9%，净利率同比+0.7百分点至8.1%。净利率提升主要得益于销售费用率中与直营相关费用的改善。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2025年分季度流水：2025年Q1~Q4全平台流水增长分别约为低单位数增长/低单位数增长/中单位数下降/低单位数下降。2025四季度整个平台/线下渠道/直营/批发/电商分别录得低单位数下降/中单位数下降/低单位数下降/中单位数下降/持平。 2026年管理层指引