首次覆盖报告CW需求提升，硅光和CPO时代发力

源杰科技(688498)[Table_Industry]电信运营/信息技术 ——源杰科技首次覆盖报告 本报告导读： 首次覆盖给予“增持”评级，目标价1139.9元。公司专注光芯片研发，技术积淀深厚。数据中心产品高速增长，CW激光器芯片受到广泛认可。 投资要点： 公司专注光芯片研发，技术积淀深厚。公司专注于高速半导体激光器芯片领域。近年来公司硅光大功率CW产品推出，广泛应用于数据中心与云计算等高速增长领域。公司技术积淀深厚，核心产品性能与品质稳居国内领先地位。依托全流程IDM模式，公司实现了从芯片设计、晶圆制造到封装测试的自主可控，牢牢掌握产业链核心技术。公司高管研发履历丰厚，中际旭创和先导光电等产业内企业均持有公司股份，为公司的长期发展潜力提供了强有力的资本背书。 数据中心类产品高速增长，CW激光器芯片受到广泛认可。公司产品主要应用于电信市场、数据中心市场、车载激光雷达市场等领域。光芯片技术壁垒高、工艺流程复杂，因而毛利率水平整体较高。在AI算力需求爆发的背景下，公司在AI数据中心市场实现大幅度增长，尤其是硅光方案所需的大功率CW激光器芯片。公司基于多年在DFB激光器领域“设计+工艺+测试”的深度积累，针对400G/800G光模块需求，成功量产CW 70mW激光器芯片，在市场端加强了商务拓展，逐步进入更广泛的客户供应链。 数通市场高速增长，科技巨头资本开支高增，电信市场稳定发展。随着人工智能等新兴技术的持续发展，对算力的需求呈指数级增长，带动数据中心需求不断攀升，增长确定性较高。AI浪潮带动大模型训练与部署算力、网络和数据中心的持续需求，驱动北美科技巨头资本开支创历史新高。电信市场需求具有较强的稳定性和持续性，其建设节奏会受到技术迭代升级等因素的影响。 风险提示：海外AI投入不及预期，行业竞争加剧，CW产品导入不及预期。 目录 1.投资要点..........................................................................................41.1.盈利预测....................................................................................41.2.估值分析....................................................................................52.源杰科技：光芯片领域国内领先.......................................................62.1.公司概况：国内领先激光器芯片企业..........................................62.2.股权结构....................................................................................72.3.营收和归母净利润大幅增加，数据中心业务占比提升..................82.4.产品结构：主要应用于数据中心市场、电信市场、车载激光雷达市场等102.5.公司产品技术壁垒高，高性能产品持续推进..............................122.6.内功扎实：全流程IDM模式，掌握核心技术............................133.光芯片需求大周期开启，多重驱动共振..........................................143.1.AI浪潮驱动北美科技巨头资本开支创历史新高.........................143.2.AI发展带动光模块需求持续旺盛，上游光芯片短缺成掣肘........153.2.1.AI发展带动光模块需求持续旺盛........................................153.2.2.上游光芯片需求爆发，进入供不应求阶段...........................163.3.光模块技术快速迭代，硅光方案渗透率加速提升.......................183.4.CPO迎来关键进展，有望在Scale-Up网络有望大放异彩...........193.5.CW激光器在硅光和CPO时代大放异彩....................................224.风险提示........................................................................................23 1.投资要点 公司专注光芯片研发，技术积淀深厚。源杰科技专注于高速半导体激光器芯片研发、设计与生产。近年来公司硅光大功率CW产品推出，广泛应用于数据中心与云计算等高速增长领域。公司技术积淀深厚，核心产品性能与品质稳居国内领先地位。依托全流程IDM模式，公司实现了从芯片设计、晶圆制造到封装测试的自主可控，牢牢掌握产业链核心技术。公司高管研发履历丰厚，实控人ZHANG XINGANG技术出身，中际旭创和先导光电等产业内企业均持有公司股份，为公司的长期发展潜力提供了强有力的资 本背书。 数据中心类产品高速增长，CW激光器芯片受到广泛认可。公司产品主要应用于电信市场、数据中心市场、车载激光雷达市场等领域。光芯片技术壁垒高、工艺流程复杂，因而毛利率水平整体较高。在AI算力需求爆发的背景下，公司在AI数据中心市场实现大幅度增长，尤其是硅光方案所需的大功率CW激光器芯片。公司基于多年在DFB激光器领域“设计+工艺+测试”的深度积累，针对400G/800G光模块需求，成功量产CW 70mW激光器芯片，在市场端加强了商务拓展，逐步进入更广泛的客户供应链。 数通市场高速增长，科技巨头资本开支高增，电信市场稳定发展。数据中心市场需求与云计算、AI等技术发展紧密相关，随着人工智能等新兴技术的持续发展，对算力的需求呈指数级增长，带动需求不断攀升，增长确定性较高。AI浪潮带动大模型训练与部署算力、网络和数据中心的持续需求，驱动北美科技巨头资本开支创历史新高。电信市场需求具有较强的稳定 性和持续性，其建设节奏会受到技术迭代升级等因素的影响。 1.1.盈利预测 电信市场业务：国内传统电信光模块需求在运营商资本开支周期波动与库存调整影响下阶段性承压，2025-2026年行业需求明显回落，随着运营商网络升级及部分新型接入与传输场景逐步恢复，2027年需求有望出现修复性增长。公司在电信市场长期积累客户基础与产品技术能力，维持稳定出货规模，但在行业需求收缩阶段收入阶段性承压，后续随需求恢复实现反弹。预计2025-2027年收入增速分别为-18.69%、-58.05%、148.55%，预计2025-2027年毛利率分别为26.49%、22.96%、28.22%。 数据中心业务：AI算力需求爆发带动高速光芯片需求快速增长，800G及以上高速光模块持续放量，驱动数据中心光芯片市场进入高景气周期。公司积极切入数通光芯片领域，高速率产品逐步通过客户验证并实现规模出货，收入进入快速放量阶段；随着客户结构持续优化及规模效应逐步显现，业务保持高增长态势，同时高端产品占比提升带动整体盈利能力维持高位。公司成功量产CW 70mW激光器芯片，在市场端加强了商务拓展，逐步进入更广泛的客户供应链，CW 100mW芯片已完成客户验证，未来有望快速放量。预计2025-2027年收入增速分别为791.03%、257.67%、74.85%，预计2025-2027年毛利率分别为69.91%、69.98%、69.99%。 其他业务：公司其他业务规模相对较小，主要包括部分定制化器件及相关延伸产品，整体需求较为稳定。随着公司产品体系逐步完善，相关业务保持小幅增长态势，同时通过生产与成本管控优化，盈利能力有所提升并保持稳定。预计2025-2027年收入增速分别为337.16%、12.50%、11.11%，预计2025-2027年毛利率分别为30%、30%、30%。 1.2.估值分析 1）PE估值 公司主要产品为激光器芯片，数据中心类产品和电信市场类产品等，因此选取与公司行业属性相似的长光华芯、天孚通信、光库科技作为可比公司。考虑行业平均估值，以及公司在激光器芯片领域的稀缺性，给予公司2026年PE138x，对应合理市值979.8亿元，对应每股价格为1139.9元。 2）PB估值 我们选取上述公司作为可比公司，考虑行业平均估值及公司地位，给予公司2026年PB35x，对应每股价格为1196.3元。 综合两种估值方法，合理估值区间为1139.9-1196.3元。我们选取区间下限，目标价为1139.9元，首次覆盖，给予增持评级。 2.源杰科技：光芯片领域国内领先 2.1.公司概况：国内领先激光器芯片企业 陕西源杰半导体科技（简称：源杰科技）成立于2013年，目前在国内10G\25G高速激光器芯片出货量业内排名第一，是一家专注于高速半导体激光器芯片研发、设计与生产的高新技术企业。2013年12月，面向国内快速发展的光纤接入市场，公司推出第一款2.5G 1310nm DFB芯片，并于次年陆续推出2.5G 1490nm和1550nm的DFB芯片。2016年，面向国内光纤接入和4G无线的应用，公司在8月推出首款10G DFB激光器产品。2018年，公司完成1000万颗DFB激光器芯片出货，是发展史上重要的里程碑。2019-2020年 ， 面 向 国 内 高 景 气 的5G无 线 市 场 ， 公 司 陆 续 开 发 出25GCWDM/LWDM/MWDM激光器芯片产品，并在2020年实现大批量出货。根据和弦产业研究中心（C&C）的统计，2020年在lnP（磷化铟）基的半导体激光器芯片厂商中（对外销售口径），公司收入排名第一，在高速率的10G、25G激光器芯片业务上均为业内排名第一，2.5G激光器出货在业内领先。同年，公司硅光大功率CW产品推出。公司已构建起从半导体晶体生长、晶圆工艺、芯片测试到封装的完整自主产业链，并实现了规模化量产。公司产品覆盖2.5G至50G全系列磷化铟激光器芯片，拥有完全自主知识产权。产品广泛应用于光纤到户、数据中心与云计算、5G移动通信网络、通信骨干网及工业物联网等核心领域。凭借卓越的技术性能与稳定的产品质量，公司市场覆盖率及行业地位均位居国内前列。 数据来源：公司官网，国泰海通证券研究 公司技术积淀深厚，核心产品性能与品质稳居国内领先地位。依托全 流程IDM（垂直整合制造）模式，公司实现了从芯片设计、晶圆制造到封装测试的自主可控，牢牢掌握产业链核心技术。该模式具备两大显著优势：其一，可快速响应多元化市场需求，灵活调整产品研发与生产，无需额外采购适配性大型自动化设备，大幅降低产能切换成本；其二，能够精准定位产品设计、生产及测试的技术痛点，实现高效优化。 在核心工艺层面，有源区外延技术直接决定光芯片的性能上限与可靠性。公司精通MOCVD（金属有机化合物气相沉积）设备操作及配套制造工艺，可实现量子阱结构的埃米级（0.1nm）精度调控，精度误差控制在0.1%以内，量子阱应力精度误差低于0.2%，工艺水平达到行业先进标准。同时，公司 攻克二次外延与低缺陷多次外延技术难关，具备掩埋型、EML（电吸收调制激光器）等多元高端光芯片结构的量产能力，为技术与产品升级奠定基础。 研发成果方面，公司已成功研制出大功率2.5G激光器芯片、输出功 率达70mW的硅光激光器芯片，并完成100G PAM4 EML芯片的设计定型，系列化产品矩阵为公司开拓高端市场、实现长期可持续发展提供了核心支撑。 2.2.股权结构 董事长为实际控制人，高管研发履历丰厚 。董事 长、总 经理ZHANGXINGANG为公司的创始人、实际控制