南华期货：当下离降准有多远？

高翔（投资咨询资格证号：Z0016413）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年3月20日 本周机构行为对债市的托举力量较强，一方面从数据来看，大行持续买入中长期现券表现出较强的配置意愿；另一方面，消息上也多有利好，例如周中巴西央行开始买入中国国债的小作文在机构间传播等。总体来说，主线混沌，“钱多”是近期债市的主要交易逻辑，这也将导致震荡格局的延续。 另一方面，市场对货币政策依然保持关注，宽松预期隐而不发，周四央行党委扩大会议未见降息相关表述带动利率快速上行。 在这样的背景下，出于笔者绝对主观的突发奇想，想要讨论一下近期降准的可能性。 必要性 海外的滞胀交易截至目前始终没有成为国内资产的主线，而当国内真的面临这样的问题时，我们认为央行更倾向于关注需求端压力。从历史来看，非需求端引发的通胀往往不会货币政策出现方向性变化，央行在面临输入型、结构性通胀时往往保持定力。例如2019年猪周期曾引发CPI和PPI出现大幅劈叉的情况，市场也一度就加息还是降息展开辩论，最终结果是降息的落地。目前国内需求端依然存在压力，1-2月数据普遍超预期，但依然有比较明显的结构问题（见云文档），而今年经济工作中，需求端依然放在首位，从这一方面来看，如果海外后续向衰退方向演绎，通过货币政策进行适当对冲具备必要性。 第二，从稳定市场的角度来说，后续若风险资产持续调整，需要及时通过总量型工具来稳定市场情绪与预期。近期A股持续调整，沪指跌下4000点，然而从情绪相关的指标来看，目前调整依然没有结束。而海外流动性预期收敛也可能对目前估值水平偏高的A股带来冲击。在跌下关键点位后，需要警惕情绪爆发导致的踩踏下跌现象。对于央行来说，权益市场的意义在于财产性收入的稳定，稳市场稳预期已经成为当前稳经济的重要一环。事实上，在“924”央行宣布创设证券、基金、保险公司互换便利等市场支持工具后，权益市场的稳定就已经在事实层面成为了央行的政策重心之一。 关于降准的可行性以及下方空间 随着近年来准备金率的持续下调，距离5%的下限越来越近，政策空间的逼仄也成为市场考量降准可能性的一个视角。目前金融机构加权平均法定存款准备金率6.3%，以一次50bp为步长的话，剩下的空间不到3次。但我们认为这或许不会构成问题，一方面出于上文提到的必要性，另一方面，我们认为随着宏观审慎考核体系的完善，5%的理论下限可以逐步打开。事实上，为存款准备金率设定下限是为了防止商业银行无限制的进行货币投放从而引发系统性风险，但随着MPA考核对于银行体系的监管越发完备，存款准备金率在防风险职能层面的重要性在逐渐减弱，因此坚守5%的必要性也在逐渐降低。 数据来源：iFind、南华研究 从货币政策工具的选择来看 近期3月上旬和中旬买断式逆回购均为资金净回笼，这与当前流动性总体充裕有关，但同时也能够引起市场对于后续用降准作为替代投放长期流动性的想象。在当前常用的货币政策工具体系下，3M、6M买断式逆回购偏向中期资金的投放，二级市场国债买卖对国债收益率的影响更直接，相比之下，存款准备金比买断式逆回购资金价格更低（免费的流动性），对宏观预期的影响比国债买卖更强（明确的信号作用），同时也能够节省真正有限的降息空间，更符合央行倡导的“缩减原则”（Attenuation Principle）。 3月19日央行召开党委扩大会议，会上提到“综合运用存款准备金率、买卖国债、中期借贷便利（MLF）、逆回购等长中短期货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总 水平预期目标相匹配。”相比之前相关表述，本次会议删去了对降息的表达，一度导致盘末利率上冲。但换一个角度来看，得以保留的准备金工具，概率反而上升了？