美以伊三方博弈框架及资产定价

发布时间：2026-03-20 策略观点 大盘指数 美以伊三方博弈框架及资产定价 ⚫投资要点 伊朗局势激化的原点在于中期选举年特朗普面临的政绩压力，经济和通胀在一般的货币政策框架下的不可得兼促使他选择配合外交政策的特解。特朗普外交与沃什货币政策的搭配：特朗普通过制造国际紧张局势，增加非美资产的持有风险；沃什提供“避风港”，通过缩表和重塑信用，确保美元是“最硬”的货币。当世界越乱、美元越稀缺时，全球资本由于恐惧而不得不流回美国。这确保了在不印钱的情况下，依然有人承接2026财年的巨额赤字。 特殊的领导人效用导致理性决策框架失效。美国和以色列的领导人都面临着国内压力，这就意味着美国和以色列的领导人在2026年做政治决策时对近期的权重会比远期重很多。而伊朗新选出的小哈梅内伊是一个完美的“国仇家恨”代言人。在当下时间点，这三个领导人绝对无法被视为是绝对理性的政治机器，在做博弈设计时显然需要针对领导人自身效用重新设计“政治意志”的效用函数。 三方博弈下的激进策略陷阱。在非理性博弈中，小哈梅内伊的效用函数在采取妥协策略时为负，那么对于小哈梅内伊而言，强硬策略是一个严格优势策略。连锁反应是内塔尼亚胡也有动力采取强硬策略作为回应，这就转变成了一个伊朗和以色列的领导者可以接受但特朗普无法接受的单输格局。这时候如果特朗普选择从妥协策略转变为强硬策略，那么在博弈模型中他的效用会边际改善，这是一个优势选项。但对于美以伊三方来说，激进陷阱就被触发，形成了一个三输的局面。尽管从理性利益出发浅尝即止是一个纳什均衡的剧本，但考虑到领导人函数后，一个更激烈剧本的可能性反而更大。 研究所 分析师:黄子崟SAC登记编号:S1340523090002Email:huangziyin@cnpsec.com 近期研究报告 物理限制促使美国将尽快做出决策。以下两个时间点上的重合暗示了美国对是否做出激进策略是存在时间限制的：①海湾主要产油国将在3月最后一周面临关闭油井永久损失产能的风险；②作为登陆作战主力的两栖攻击舰的黎波里号预计也将在3月最后一周达到。 《【中邮计算机】2026春季投资策略》-2026.02.25 至此，对未来长期资产价格走势的研判就极其依赖于3月底美国潜在登陆作战的结果。 如果美军速胜，将会看到：①短期原油的风险溢价回落；②避险情绪下行，黄金会回调，强美元环境；③前期受战争影响超跌的制造业和科技股会估值修复 如果伊朗鱼死网破，将会看到：①从未见过的历史上最大的石油供给减少，新能源发电的增量逻辑；②避险情绪上行，美国军事霸权的衰退，黄金牛市，弱美元环境；③所有的中游制造业都要面临成本挤压利润，下游消费都要面临价格吞噬需求。 这种情况下仓位是很难两边下注的，采取中间路线是反而首尾难兼顾。因此可以将仓位偏向银行、公用等纯红利，从股债性价比的角 度来看模型也给出了积极信号。在两种情形的夹缝中，煤化工是少有的不需要担心价格抑制需求的方向，在原油价格中枢上行不可逆的基准判断上，成本剪刀差是最坚实的逻辑。相比PPI回升的大周期剧本，考虑内需加码对冲外需熄火或是一个更好的长期叙事剧本。至于新能源，虽然原油安全问题导向新能源增量是一个很顺畅的逻辑，但更倾向于在3月底之后决定新能源链条的权重，当油价高到能忽视关税限制和内卷竞争时会是一个更好的上车时间。 ⚫风险提示： 经济数据不及预期、中美摩擦加剧、地缘冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。 目录 1美国激进地缘政治决策的原点...............................................................51.1中期选举压力催生特朗普激进决策.......................................................51.2降息和强美元可以得兼的政策特解.......................................................62特殊领导人效用和三方非理性博弈...........................................................82.1特殊的领导人效用导致理性决策框架失效.................................................82.2三方博弈下的激进策略陷阱.............................................................92.3物理限制促使美国将尽快做出决策......................................................113大类资产研判及行业配置..................................................................124风险提示................................................................................13 图表目录 图表1：众议院选举民调支持率(%).......................................................5图表2：主要风格和大小盘指数周收益率(%)................................................5图表3：特朗普民调支持率(%)...........................................................6图表4：特朗普四项核心议题的民调净支持率(%)...........................................6图表5：理性决策框架下的伊朗和以色列博弈矩阵...........................................8图表6：美以伊三方领导人利益目标.......................................................9图表7：美国E策略场景下的伊朗和以色列博弈矩阵........................................10图表8：美国C策略场景下的伊朗和以色列博弈矩阵........................................10 1美国激进地缘政治决策的原点 1.1中期选举压力催生特朗普激进决策 在正式讨论伊朗局势的演化路径和对大类资产的影响之前，需要先理解一个前置问题为什么美国，或者说是特朗普，会选择在这个时间点激化伊朗局势。在2026年，特朗普一切政策和行为出发的原点显然是中期选举。目前特朗普所在的共和党在众议院胜选的概率低于民主党5个百分点，进入2026年后民主党在民调中持续占优。共和党在众议院的优势也在逐渐丧失，在2026年初共和党预期将以微弱优势拿下众议院，但现在已经转向民主党占优的局面，两院皆失对于特朗普来说是无法接受的。在此，可以确定一条公理作为演绎推理的起点：特朗普在2026年做的一切政治决定必须考虑对中期选举的影响，其一切政治决定也必须服务于中期选举。 资料来源：270towin，中邮证券研究所 资料来源：Silverbulletin，中邮证券研究所 根据盖洛普（Gallup）对历史投票数据的分析，总统支持率> 50%时总统所属党派在众议院平均损失约14席；总统支持率< 50%时总统所属党派平均损失约37席。现在特朗普的民调支持率为40%，略低于他第一任期的同期水平，显著低于21世纪的其他3位美国总统同期，而共和党目前在众议院的领先仅有4席。支持率上的压力是特朗普在任期第二年采取政治冒进的最根本原因，如果回 顾其第一任期，其也在第二年民调走低有中期选举压力时开始兑现激进承诺：2018年3月特朗普正式签署对华关税公告，同年5月退出了伊核协定。 从民调来看，美国选民对特朗普政策最关心的四个议题是移民、贸易、经济和通胀。其中移民和贸易是特朗普政策的基石，在中期选举年不能指望特朗普在这两个议题上出现根本性的转变，那么特朗普在常规议题上能施展的空间就是经济和通胀两个议题。在这两个议题上，依然维持年度策略“枪炮与黄油”中的判断，在无外部冲击的情况下美国经济因高强度的财政支出不会出现根本性问题，通胀由于关税影响将在2026年迎来商品通胀逐渐上行的趋势。此处就涉及到一个两难的政策搭配取向：在不降关税的限制条件下，如果想要降低通胀，那么维持高利差制造强美元是一个选项，但这不利于刺激美国经济；反之亦然，如果想要完成特朗普心心念念的降息，就要面对可能控制不住通胀螺旋的尴尬，尤其考虑到沃什上台的时间恰好要面临零售商库存耗尽后潜在的商品通胀环比高点。 所以对于特朗普来说，想要破局就不能在上述的既定框架中解题，他需要找到新的赢点，并且这个路径能解决一部分货币政策上的桎梏就更好了。 资料来源：Silverbulletin，中邮证券研究所 资料来源：Silverbulletin，中邮证券研究所 1.2降息和强美元可以得兼的政策特解 在一般的货币政策框架下，特朗普希望的降息和强美元可以认为是不可得兼的互斥选项，如果考虑一种外交和货币政策搭配的情形，在2026年是可以做到既大幅降息又维持强美元的。这种政策路径是特朗普外交与沃什货币政策的搭配：特朗普通过制造国际紧张局势，增加非美资产的持有风险；沃什提供“避风港”， 通过缩表和重塑信用，确保美元是“最硬”的货币。当世界越乱、美元越稀缺时，全球资本由于恐惧而不得不流回美国。这确保了在不印钱的情况下，依然有人承接2026财年的巨额赤字。 在这种情况下，针对美元和黄金这对目前全球基座资产的定价基础就会从年度策略“枪炮与黄油”中阐述的“美元信用稀释”向“美国霸权信仰”转移。如果认同美国霸权，黄金具有避险属性但流动性差，当美元回归“硬通货”属性时，黄金原来的”美元滥发“定价将快速萎缩；如果不认同美国霸权，那么黄金是唯一的安全品，非美资金将有更强的动力抛弃美元。 目前已经构建了这个“美国强权交易”的基本视角。在此也不就战争的走向和胜负站边，更希望的是能够在不同的情景中找到一条可以全身而退的对策。在此，理清几个可能的长期基础情景： ①强权依旧：美国和以色列靠猛烈的空袭就完成了让伊朗政府屈服的目标； ②各win各的：在继续互相消耗之后，双方都宣布自己取得胜利，冲突被搁置，霍尔木兹海峡的运输恢复； ③神会流血：美国和以色列被伊朗拖入了长久的消耗之中，军事强权的底座出现裂痕。 再考虑几个基座资产对不同情景可能的价格反应： ①黄金：厌恶强权依旧的剧本，各win各的剧本就回到美债信用的框架，神会流血的剧本将从更基础的地方触发黄金替代美元的交易逻辑； ②原油：和黄金一样，只厌恶强权依旧的剧本，就算是各win各的剧本，也会因为再生事端的可能性走预防性累库逻辑； ③美元：和以上两个是对立关系，只有强权依旧是走强美元逻辑，各win各的或许能回到博弈美联储政策的路线上，神会流血是绝对的坏剧本。 2特殊领导人效用和三方非理性博弈 2.1特殊的领导人效用导致理性决策框架失效 从理性出发，各win各的显然是比较符合各方利益的剧本，但在分析国关问题时，切不可将国家人格化，也不可将元首去人格化，无法再连任的年长领导人和带着家恨的新领导人在面对遗产陷阱时有可能选择使矛盾走向失控的激进做法，各方将打到什么程度可以用一个博弈论框架来展开。 首先单纯从国家利益出发来厘清理性情况下各方面的诉求和底线： ①美国：低通胀+重塑威慑：既要压低油价（大选与通胀压力），又要通过“有限支持”以色列来维持中东盟友体系，同时避免被拖入另一场地面战争；②以色列：绝对安全+区域正常化：彻底削弱哈马斯与黎巴嫩真主党，拖延甚至瘫痪伊朗核计划，最终实现与沙特等国的正常化，摆脱“孤岛”困境；③伊朗：政权存续+地区