业绩符合预期，期待重回增长趋势

巨子生物发布2025年度业绩公告，2026年公司实现营收55.19亿元，同比-0.4%，归母净利润19.15亿元，同比-7.2%。2025H2公司实现营收24.06亿元，同比-19.8%，归母净利润7.33亿元，同比-32.1%。公司建议合计派息1.2104元/股（末期股息0.5390元/股+特别股息0.6714元/股），合计派息金额约12.9亿元。 分析判断: 收入端：加强产品推新及渠道结构完善，收入表现平稳。 2025年公司营业收入55.19亿元/-0.4%，1）分品类看：功效性护肤品/医用敷料/保健食品及其他收入分别为43.37/11.6/0.22亿元，分别同比+0.8%/-4.8%/+17.9%，分别占比78.6%/21.0%/0.4%。功效性护肤品收入增加主要系公司加强全渠道营销，叠加明星单品可复美焦点面霜的持续放量和可丽金大膜王3.0的成功上市；医用敷料收入有所下滑则系公司为维护产品价格体系，主动加强渠道管控。2）分品牌看：可复美/可丽金/其他品牌/保健食品及其他收入分别为44.7/9.18/1.09/0.22亿元，分别同比-1.6%/+9.2%/-21.1%/+17.9%，分别占比81.0%/16.6%/2.0%/0.4%。可复美受到外部冲击及行业价格竞争加剧的影响，收入略有承压；可丽金实现增长，得益于线上渠道拓展，品牌知名度提升，以及大单品迭代升级成功。3）分渠道看：DTC店铺线上直销/电商平台线上直销/线下直销/经销收入分别为34.02/5.09/2.25/13.83亿元，分别同比-5.2%/+34.8%/+32.3%/-1.5%，分别占比61.7%/9.2%/4.1%/25.1%。DTC店铺直销包括天猫、抖音等自有品牌旗舰店，收入下滑主要因行业竞争加剧以及外部冲击导致达播端承压，公司正加快新设自播间，强化精细化运营，带动自营收入正增长，部分对冲DTC店铺的下行压力；电商平台和线下直销收入高增主要系公司加强京东渠道建设和稳步推进线下专卖店布局；经销渠道承压则系公司为维护价格体系，主动加强渠道管控。 利润端：产品结构改变&加大营销投放，净利率有所下降。盈利能力方面，2025年公司毛利率80.34%，同比-1.76pct；其中25H1/25H2毛利率分别为81.68%/78.60%，分别 同比-0.72pct/-3.23pct；毛利率下滑主要因公司产品结构有所变化，公司整体毛利率依然维持高位。2025年公司归母净利率34.70%，同比-2.52pct；其中25H1/25H2归母净利率分别为37.98%/30.46%，分别同比-0.72pct/-5.54pct，25H2毛利率下滑叠加费用率上行，公司净利率暂时下降。 期间费用率方面，2025年公司期间费用率41.92%，同比+1.02pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为37.25%、3.05%、1.61%、0.005%，同比分别+1.00pct、+0.34pct、-0.31pct，+0.001pct；2025H2期间费用率47.01%，同比+5.02pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为41.45%、3.57%、1.98%、0.007%，同比分别+4.23pct、+0.74pct、+0.05pct，+0.001pct。公司加大品牌建设投入，以驱动整体业务稳健发展，销售费用率明显增长。 ►持续推进产品完善及渠道建设，推动品牌高质量发展。2025年公司受到行业及外部环境的一定影响，公司始终加强产品及渠道等多方面建设，推动品牌高质量发展。 1）产品端：医疗器械系列拓展了更多产品形态，渗透更多问题场景；胶原修护系列推出“胶原棒2.0”，添加专有重组IV型胶原蛋白，强化速褪红功效；焦点系列大单品焦点面霜实现高速增长，2026年计划再推2款新 品；可丽金对大单品胶原大膜王进行3.0升级，2026年品牌计划进一步推新；可预进行了产品系列的重新梳理，新增五官护理、疤痕护理等系列；医美产品中，2025年10月和2026年1月，重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维和重组I型α1亚型胶原蛋白及透明质酸钠复合溶液先后获批，2026年起将逐步上市。2）渠道端：线上差异化运营，其中抖音多账号直播平滑外部波动；线下深化专业和大众渠道的双轨布局，国内线下门店布局广泛且稳步增加，海外市场可复美入驻新加坡和马来西亚屈臣氏、韩国首尔新罗免税店、北美线上渠道等，打开海外想象空间。 投资建议 公司坚持长期主义，持续夯实发展底盘，2026年伴随新品推出，渠道结构改善，品牌势能强化，业绩有望重回增长轨道。远期来看，公司凭借深厚的研发壁垒和品牌优势，有望继续提升行业渗透率，同时公司进一步拓宽材料应用边界，将重组胶原蛋白从护肤和医美扩展至增发护发及美白等领域，此外公司积极探索海外发展机会，为集团打开长期天花板。结合公司短期销售表现，我们调整2026-2027年预测，新增2028年预测，预计2026-2028年营收分别为61.13/69.32/78.21亿元（前值2026-2027年85.40/104.19亿元），2026-2028年归母净 利 润 分 别 为19.50/21.39/23.34亿 元 （ 前 值2026-2027年29.89/36.0亿 元 ）， 对 应EPS分 别 为1.82/2.00/2.18元（前值2026-2027年2.79/3.36元），对应2026年3月19日收盘价30.86港元，PE分别为16/14/13X，维持“买入”评级。 风险提示 1）行业竞争加剧；2）新品打造不及预期；3）品牌声誉风险。 分析师：寇星分析师：杜磊邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：dulei@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004SAC NO：S1120525100001 分析师：徐林锋邮箱：xulf@hx168.com.cnSAC NO：S1120519080002 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。