2025年报点评：收入延续高速增长，量贩净利率续创新高

2026年03月20日 核心观点 ⚫事 件 ：公 司 发 布2025年 报 ，2025年 实 现 营 收514.6亿 元 ， 同 比+59.2%， 位于 业 绩 预 告 中 枢 ； 净 利 润24.2亿 元 ， 同 比+301.8%； 归 母 净 利 润13.4亿 元 ，同 比+358.1%， 位 于 业 绩 预 告 中 枢 。 其 中25Q4实 现 收 入149.0亿 元 ， 同 比+27.2%；净 利 润8.3亿 元 ，同 比+222.2%；归 母 净 利 润4.9亿 元 ，同 比+133.8%。 万辰集团（股票代码：300972） 推荐维持评级 ⚫门 店 加 密 叠 加 单 店 优 化 ，量 贩 业 务 延 续 高 速 增 长 。1）门 店 数 量，2025年 末门 店 数 量18314家 ，同 比+29%，增 速 较 上 半 年131%放 缓； 分 区 域 来 看 ， 核心 市 场 进 一 步 加 密 ，华 东/华 中/华 北2025全 年 同 比+20%/+31%/+35%，25H2环 比 上 半 年+13%/+18%/+21%； 外 部 市 场 快 速 扩 张 ， 西 北/西 南/华 南/东 北2025全 年 同 比+69%/+65%/+22%/+50%，25H2环 比 上 半 年+49%/+42%/+17%/+30%。2）单 店 收 入，2025全 年 同 比-6.9%，25H2同 比-16.5%，降 幅环 比25H1有 所 收 窄 。3）食 用 菌 业 务 ，2025全 年 收 入 同 比+11.8%，25Q4收入 同 比+28.9%， 主 要 得 益 于 产 品 售 价 受 益 市 场 行 情 向 好 有 所 提 升 。 分析师 刘光意：021-20252650：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002 研究助理：彭潇颖：pengxiaoying_yj@chinastock.com.cn ⚫公 司 多 举 措 强 化 竞 争 力 ，25Q4量 贩 净 利 率 续 创 新 高 。2025全 年 ，公 司净利 率为4.7%，同 比+2.8pcts；归 母 净 利 率2.6%，同 比+1.7pcts；具 体 拆 分 来看 ，毛 利 率12.4%，同 比+1.6pcts，判 断 得 益 于 公 司 品 类 结 构 优 化 、内 部 持 续提 效 ，且 产 业 链 议 价 权 日 益 强 化；销 售 费 用 率为3.0%，同 比-1.4pcts，主 要 得益 于 规 模 效 应 释 放 与 费 投 效 率 提 升 ；管 理 费 用 率 为2.9%，同 比-0.1pct。25Q4，公 司 净利 率5.6%，同 比+3.4pcts；归 母 净 利 率3.3%，同 比+1.5pcts。具 体 拆分 来 看 ，毛 利 率为14.2%，同 比+2.9pcts；销 售 费 用 率3.2%，同 比-1.4pcts；管 理 费 用 率3.3%， 同 比+0.3pct。 ⚫2026年 持 续 开 店+单 店 有 望 企 稳 ，长 期 关 注 第 二 增 长 曲 线 打 开 空 间 。短 期来 看 ，2026年 公 司 传 统 店 型 仍 将 持 续 扩 店 ， 叠 加 单 店GMV在 低 基 数 与 内 部精 耕 等 举 措 下 有 望 逐 渐 企 稳 ，二 者 共 同 推 动 收 入 端 实 现 快 速 增 长 ；此 外 ，公 司内 部 品 类 结 构 以 及 供 应 链 与 物 流 管 理 仍 有 优 化 空 间 ， 盈 利 能 力 有 望 继 续 提 升 。长 期 来 看 ，第 二 增 长 曲 线 打 开 空 间 ，一 是 折 扣 超 市 新 店 型 支 撑 门 店 扩 张 与 单 店改 善 ， 二 是 开 发 自 有 产 品 有 望 提 振 收 入 与 毛 利 率 。 ⚫投 资 建 议 ：预 计2026~2028年 收 入 分 别 为642/740/828亿 元， 同 比+25%/15%/12%， 归 母 净 利 润 分 别 为22/27/32亿 元， 同 比+63%/25%/17%，PE为17/13/11X， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：新 店 型 拓 展 不 及 预 期 的 风 险 ，传 统 门 店 竞 争 加 剧 的 风 险 ，食 品 安 全的 风 险 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河食饮】公司点评_万辰集团_收入端增长强劲，盈利能力继续提升2.【银河食饮】万辰集团首次覆盖深度报告：万店为基，效率制胜 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 刘 光 意，2020年 加 入 民 生 证 券 研 究 院 ，2022年 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ， 覆 盖 食 品 饮 料 板 块 ， 擅 长 通 过 历 史 复 盘 与 海 外 比较 视 角 深 度 挖 掘 行 业 投 资 价 值 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书 面 授权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 的 本公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn林程021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn