2025年报点评：新品放量叠加出海提速，利润率短期承压
2025年报点评：新品放量叠加出海提速，利润率短期承压 2026年03月20日 证券分析师张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师周良玖执业证书：S0600517110002021-60199793zhoulj@dwzq.com.cn证券分析师张文雨执业证书：S0600525070007zhangwy@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼事件：布鲁可发布2025年年报。2025年公司实现营业收入29.1亿元（人民币，下同），同比+30.0%；归母净利润6.3亿元，同比实现扭亏；Non-GAAP净利润6.8亿元，同比+15.5%。收入增长主要来自拼搭角色类玩具销量持续放大、SKU快速扩充以及海外市场贡献明显提升，但平价产品占比提升及新品模具投入增加对利润率形成一定扰动。 市场数据 ◼IP矩阵持续扩充，SKU快速迭代，16+产品与出海贡献增量。截至2025年末，公司已商业化29个IP，在售SKU总数达到1447个，2025年内新推出913个SKU。产品结构上，6-16岁核心年龄段仍是收入主力，同时16+产品收入占比由2024年的11.4%提升至2025年的16.7%，高年龄层产品拓展持续推进。分价格带看，9.9元价格带产品2025年实现收入5.4亿元，销量达1.2亿件，占总收入18.6%，有效扩大了用户覆盖面。分渠道看，线下仍为基本盘，2025年线下渠道收入26.6亿元，同比+27.6%，其中经销渠道收入26.4亿元，同比+27.8%；线上渠道收入2.5亿元，同比+62.3%，占比提升至8.7%。分区域看，2025年中国内地收入25.9亿元，同比+19.2%；海外收入3.2亿元，同比+396.6%，其中亚洲（不含中国）和北美分别实现收入1.3亿元、1.5亿元，同比+238.1%、+804.1%，出海已成为重要增长极。 收盘价(港元)61.10一年最低/最高价51.00/198.00市净率(倍)4.67港股流通市值(百万港元)13,403.25 基础数据 每股净资产(元)11.51资产负债率(%)30.39总股本(百万股)249.25流通股本(百万股)249.25 ◼毛利率短期承压，销售及研发投入加大，盈利质量整体仍具韧性。2025年公司毛利13.6亿元，同比+15.7%，毛利率同比下降5.8pct至46.8%，主要受平价引流产品占比提升及新品密集推出带来的模具成本、折旧摊销增加影响。费用端，2025年销售费用3.9亿元，同比+36.6%；研发费用2.6亿元，同比+37.3%；行政费用1.0亿元，同比-78.9%，主要系2024年一次性股份支付及上市开支高基数所致。 相关研究 《布鲁可(00325.HK)：2025年半年报点评：利润短期承压，关注新产品和出海进展》2025-08-27 ◼盈利预测与投资评级：考虑到公司平价价格带产品占比提升，带动收入增长的同时对整体毛利率形成一定压力，我们将2026-2027年Non-GAAP净利润从10.1/12.4亿元下调至8.5/11.1亿元，并预计2028年为14.4亿元，当前股价对应2026-2028年PE（Non-GAAP口径）分别为15.8/12.1/9.3倍。我们认为，公司作为拼搭角色类玩具龙头，IP商业化能力、产品矩阵扩张能力和海外渠道拓展能力持续兑现，短期利润率虽受平价带产品及新品投入扰动，但随着16+产品占比提升、海外收入放量及规模效应释放，盈利能力仍有改善空间，维持“买入”评级。 《布鲁可(00325.HK)：2024年报点评：收入超翻倍增长，新IP及出海战略值得期待》2025-03-25 ◼风险提示：对主要IP依赖的风险，市场竞争加剧风险，海外扩张不及预期风险，存货管理风险。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn
