2025年半年报点评：酱酒持续承压 期待新品新模式下稳价放量

酱酒持续承压期待新品新模式下稳价放量 2025年09月05日 分析师：王言海分析师：孙冉执业证号：S0100521090002执业证号：S0100522110004邮箱：wangyanhai@glms.com.cn邮箱：sunran@glms.com.cn ➢事件：公司发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营24.97亿元，同比-39.6%，权益股东应占利润5.75亿元，同比-23.54%，经调整净利润6.13亿元，同比-39.8%。 推荐维持评级当前价格：9.64港元 ➢主业承压量缩价减，新品“大珍”万商联盟模式下有望绑定厂商长期利益实现逆周期稳健放量。25H1营收24.97亿元/同比-39.6%，总销量0.91万吨/同比-39.6%，每吨均价27.37万元/同比-6.2%，整体呈现量减、价小幅下降趋势。 相关研究 1.珍酒李渡（6979.HK）2024年中报点评：产品结构升级，业绩实现高增-2024/08/232.珍酒李渡（6979.HK）2023年年报点评：23年稳健收官，高质量增长可期-2024/03/283.珍酒李渡（6979.HK）首次覆盖报告：匠心筑珍品，发展多引擎-2023/10/28 分品牌看： ①珍酒25H1营收14.92亿元，同比-44.8%，占比下降5.64pcts至59.74%。量价分拆看：销量同比-33.5%，吨价同比-17.0%，量缩价跌主因酱酒行情持续低迷，公司为维持健康的渠道库存水平严格控制销售节奏。毛利率下降0.9pcts至58.3%，自产基酒替代第三方外采对成本端优化被结构下行抵消，毛利率整体呈现下行。6月新发旗舰单品“大珍”定价888元/瓶，定位次高端酱酒，预计将以600元的终端价格填补珍15和珍30的空缺，新品铺市高举高打，有望在下半年贡献增量。 ②李渡25H1营收6.11亿元，同比-9.4%。营收下滑幅度小于大盘主因品牌适时调整经营战略，25H1李渡王系列推出大众价位带新品，成功抢占宴席市场，实现逆周期新品培育及放量。25H1销量同比+27.8%，吨价同比-29.1%，新品放量后对结构多有拖累。毛利率下降0.3pcts至66.50%，包材基酒成本优化与结构下行抵消，毛利率水平保持平稳。 ③湘窖25H1营收2.77亿元，同比-38.7%，主因浓香系列大幅下滑，销量同比-36.4%，吨价同比-3.6%。 ④开口笑25H1营收0.81亿元，同比-63.9%，销量同比-62.4%，吨价-4.0%，主因餐饮疲软、省内竞争加剧。 分价位段看：高端/次高端/中端及以下分别实现营收5.75/9.82/9.40亿元，同比-47.3%/-41.6%/-30.9%，次高端及以上下滑幅度较大主因政策影响下商务宴请、送礼大幅缩减。毛利率分别为67.7%/65.7%/46.8%，同比-2.2/+2.4/+2.6pcts，次高端以下毛利率提升主因增加自产基酒比例及优化包装材料降低成本。 分渠道看：25H1经销商/体验店/零售商分别3259/1025/2835家，分别较24年末净增加55/-72/-499家。公司5月以来积极推广“万商联盟”模式，目前已有2116家经销商签约并缴纳定金，1000家以上发货，旨在通过打造厂商短中长期利益互利模式，增加市场渗透，加快渠道周转速度并稳定经销渠道的价格体系，实现逆周期下稳价增长， ➢结构下移对毛利率的拖累被基酒自产、包材成本优化抵消，业绩蓄水池缩水。25H1毛利率同比+0.3pct至59.0%，销售费用率同比+0.39pct至22.24%，管 理费用率同比-1.79pcts至11.30%，归母净利率+4.83pcts至23.02%，经调整归母净利率24.6%，同比持平；25H1预收客户款项14.3亿元，较24年末减少3.3亿元，业绩蓄水池收缩。 ➢投资建议：公司逆周期下保持战略定力，视渠道健康优先于业绩增长，聚焦长期可持续发展，下半年旗舰单品大珍在中长期厂商互利的新模式下有望实现稳价增长，预计25-27年分别实现经调整净利润12.26/13.10/15.67亿元，同比-24.4%/+6.9%/+19.6%，当前股价对应PE为25/23/19倍，维持“推荐”评级。 ➢风险提示：新品招商铺市进度不及预期；税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层；200082北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048