【NIFD季报】英国养老金风险转移专营机构Rothesay的投资运营情况研究——2025年H2机构投资者资产管理

英国养老金风险转移业务及Rothesay案例分析

英国养老金风险转移业务形成背景

英国养老金体系采用三支柱模式：第一支柱为国家养老金（现收现付制），第二支柱为职业养老金（DB与DC计划并存，DB计划规模约1.1万亿英镑），第三支柱为个人养老金（规模约8300亿英镑）。DB计划因长寿风险、利率下降等因素导致企业财务压力增大，推动了养老金风险转移（PRT）市场发展。

英国养老金风险转移业务主要方式

PRT主要模式包括Buy-in（买入承接）和Buy-out（买断清算）。Buy-in模式下，企业向保险公司购买年金保单，DB计划保留但风险转移；Buy-out模式下，保险公司直接承担给付责任并清算DB计划。2000年后，PRT从被动清算工具演变为主动资产负债表优化工具，Buy-in模式因其灵活性广泛应用，市场规模持续扩大（2009-2024年交易规模增长）。

Rothesay应运而生

Rothesay Life成立于2007年，由高盛发起设立，专注于PRT的Buy-in与Buy-out业务。2014-2025上半年AUM达近700亿英镑，承保保单近100万份，成为市场主要参与者。股权结构历经三次变化：2007-2013年高盛控股，2013-2017年引入黑石、GIC、万通等机构投资者，2020年GIC与万通收购黑石股份。

Rothesay投资框架与实际投资

投资框架

Rothesay采用资产负债匹配（ALM）框架，核心目标是为DB型年金提供确定性给付，而非追求高收益。主要对冲风险包括：

• 长寿风险：通过非资金支持的长寿互换对冲（再保险比例从71%升至90%）
• 通胀风险：配置通胀挂钩资产和通胀互换
• 收益风险：仅配置固定收益类资产（英国国债、境外国债、高等级公司债等）
• 流动性风险：设计最大流动性流出（MLO）机制，保留高流动性资产缓冲池

实际组合

1. 资产管理规模：AUM从2014年128亿英镑增至2024年708亿英镑峰值，2022年因利率上升和会计准则切换短暂下滑后迅速修复。主要增长动力来自PRT业务（承接NatWest 60亿英镑业务）和并购（收购Metlife、Aegon、Prudential资产）。
2. 固定收益投资组合：
   • 2018年后引入公司债和个人按揭贷款，分散化组合结构
   • 近三年公司债占比20-25%，个人按揭11-12%
   • 英国国债占比从35%降至23%，住宅类资产担保融资从23%降至9%
   • 国别敞口：英国60-65%，美国20-25%，欧盟11%，澳大利亚2%
3. 各类风险对冲效果：
   • 长寿风险：再保险比例90%，死亡率波动5%时净资产波动不超过7%
   • 通胀风险：2022年前通胀波动100bps对净资产影响不超过5.5%
   • 利率风险：2022年前利率波动100bps对净资产负向冲击不超过6%

参考与启示

1. ALM优先：承担确定性给付义务的长期养老资金应优先采用ALM框架，而非追求相对收益，通过固定收益配置和衍生品对冲满足收益需求。
2. 衍生品创新：应推动长寿和通胀风险互换等衍生品工具应用，构建宏观层面的风险分散机制。
3. 市场化出清：可借鉴Buy-out模式，为历史遗留DB计划或高利率存量保单提供市场化剥离渠道，帮助企业优化资产负债表。