【NIFD季报】英国养老金风险转移专营机构Rothesay的投资运营情况研究——2025年H2机构投资者资产管理

机构投资者的资产管理 杜邢晔文潇 2026年3月 《N I F D季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字资产、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、宏观杠杆率、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。其中，“全球数字资产”“宏观杠杆率”报告保持季度发布（每季度结束后第二个月推出），其他领域报告调整为半年度发布（半年度 报 告 于 每 年7月 份 推 出 ， 年 度 报 告 于 下 一 年 度2月 份 推出）。《NIFD季报》在实验室微信公众号和官方网站同时推出。 本报告负责人：杜邢晔 英国养老金风险转移专营机构Rothesay的投资运营情况研究 本报告执笔人： ⚫杜邢晔 摘要 国家金融与发展实验室机构投资与资产配置研究中心主任对外经济贸易大学国际发展合作学院副教授⚫文潇国家金融与发展实验室特聘高级研究员弘源泰平资产管理有限公司创始合伙人 本 期 报 告 重 点 关 注 一 家 专 注 于 英 国 养 老 金 风 险 转 移（Pension Risk Transfer，以下简称“PRT”）市场的专营保险机构Rothesay的投资运营情况。历史上，给付确定型（DefinedBenefits，“DB”）养老金计划给企业带来了较大财务压力与风险，因此英国PRT市场自21世纪初起快速扩张。在此背景下，Rothesay于2007年由高盛发起设立，通过Buy-in（买入承接）与Buy-out（买断清算）模式承接并管理企业存量DB养老金负债。 作 为 应 对 长 久 期 、 刚 性 给 付 义 务 的 专 营 保 险 机 构 ，Rothesay的首要投资目标并非追求超越基准或同业的相对收益，而是严格执行资产负债匹配（ALM）框架，以兑现确定性的养老金待遇。该机构完全规避权益类资产，组合收益全部来源于固定收益类资本工具。此外，得益于金融衍生品市场的广度与深度，Rothesay通过长寿互换（longevity swaps）、通胀互换（inflation swaps）、利率互换（interest rate swaps）等衍生工具，精准有效地对冲其负债义务所面临的长寿风险、通胀风险、利率风险。这种以纯固收资产为底层、灵活高效运用衍生工具对冲风险的投资运营模式，为我国承担长久期刚性养老负债的企事业主体更好管理风险、优化财务结构提供了可借鉴的参考样本。 【NIFD季报】 全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行房地产金融债券市场股票市场保险业运行机构投资者的资产管理 目录 一、英国养老金风险转移业务形成背景.......................1二、英国养老金风险转移业务主要方式.......................2三、Rothesay应运而生.....................................3四、Rothesay投资框架与实际投资...........................4（一）投资框架.........................................4（二）实际组合.........................................5五、参考与启示..........................................11 一、英国养老金风险转移业务形成背景 英国养老金体系采用标准的三支柱模式，其现代养老金制度的雏形可追溯至1908年通过的《老龄养老金法案》，二战后又依据《贝弗里奇报告》确立了全民覆盖的核心原则。 第一支柱是国家养老金，作为基础保障，由国家统一预算和拨款，资金来源于国民缴费和政府税收，实施现收现付制（Pay-as-you-go）。2024—2025财年，第一支柱养老金支出规模约为1,380亿英镑。针对人口老龄化导致的财政压力，英国政府已开始实施延迟退休政策，预计到2044年，领取年龄将上调至68岁。 第二支柱是职业养老金，也是英国养老金体系中资产规模最大的支柱。根据英国统计局最新数据，第二支柱总规模约为2万亿英镑。其中，私营部门给付确定型计划（Defined Benefits，以下简称“DB”）规模约为1.1万亿英镑，私营部门缴费确定型（Defined Contributions，以下简称“DC”）与公共部门给付确定型计划规模约为8,700亿英镑。 DB计划的退休待遇与员工平均工资、工作年限挂钩，由企业/雇主实质承担长寿与投资风险。由于法定的财务责任与风险（Pensions Act 1995, Pensions Act2004）增加，以及长寿风险上升、长期债券收益率下降，企业/雇主面临DB计划资产端收益难以覆盖负债端成本的问题，承担较大的财务压力与风险。 DB计划给企业/雇主带来的财务压力和风险，一方面，使得私营部门自21世纪初开始，越来越多的企业/雇主逐渐停止向新成员开放DB计划，转而提供成本更为可控的DC计划；DC计划的最终待遇取决于缴费水平及投资业绩，长寿风险与投资风险则由个人承担，再结合自2012年开启的“自动加入制”（Auto-enrolment），DC规模快速扩张。另一方面，促使了养老金风险转移（PensionRisk Transfer，以下简称“PRT”）市场的发展，即雇主企业将其DB计划的一部分或全部负债义务转移给第三方（通常是保险公司），其目的是减少或彻底消除企业在管理DB计划时需要面对的各类风险，这也是养老金风险转移市场得以快速发展的重要背景和动因。 第三支柱是个人养老金，源自20世纪80年代的市场化改革，旨在为自雇或在第二支柱之外进行额外储蓄的国民提供选择。个人养老金包括由保险公司提供的标准个人养老金（PPs）以及具备高度投资自主权的个人养老金（SIPP）。根 据英国投资协会（Investment Association）统计，截至2024年末个人养老金规模约为8,300亿英镑。 二、英国养老金风险转移业务主要方式 如前所述，DB计划对企业/雇主形成了较大的财务压力与长期风险，推动了英国的养老金风险转移市场交易规模持续扩大。英国首笔PRT交易发生于1987年1月，交易双方为英国保险公司Legal & General (L&G)与出版社Routledge &Kegan Paul。 常用的PRT模式主要有两种，分别是Buy-in（买入承接）和Buy-out（买断清算）。 Buy-in（买 入承接）模式 是企业向 保险公司购 买批量年 金保单（BulkAnnuity），该保单作为DB计划的资产，由保险公司向DB计划支付养老金，再由DB计划发放给成员。也就是说，DB计划仍然保留，负债责任仍在企业，但运营压力与风险显著降低。 Buy-out（买断清算）模式是保险公司直接承担对原DB计划成员的给付责任，发放个人保单，原DB计划被清算，负债与责任从企业资产负债表中完全转移到保险公司。 早期，PRT多为针对面临财务压力或破产企业的小众、定制化善后清算安排。但2000年左右开始，宏观环境与监管框架发生显著变化，让越来越多企业希望通过PRT的工具将DB计划所需承担的风险转移出去。例如，人口平均预期寿命的显著延长，直接加剧了DB计划的长寿风险；更为严格的会计准则要求企业将养老金资产与负债按市值计价，并直接反映在资产负债表上，使得DB计划的资金缺口与波动性直接暴露，对企业的盈利与信用评级产生不利影响。 在此背景下，PRT业务有了新的定位，从破产或重组企业的被动清算工具演变为正常经营企业主动进行资产负债表优化的财务工具。大型企业开始规模化地寻求养老金去风险化（De-risking）方案。Buy-in模式因其无需立即清算原有DB计划、又能够精准对冲特定风险，获得了广泛应用，推动了PRT市场交易量快速扩张。图1为英国金融咨询机构Hymans Robertson所统计的自2009年至2024年各年度PRT市场的成交规模。 英国PRT市场自2005年左右经历了一次供给端扩容，同期成立了多个聚焦于承接DB计划Buy-in与Buy-out的专营保险机构，Rothesay Life便是其中之一。 三、Rothesay应运而生 Rothesay Life Plc（以下简称“Rothesay”）成立于2007年，最初作为高盛（Goldman Sachs）的子公司设立。公司的主营业务包括PRT的Buy-in与Buy-out，以及在批发市场向其他保险公司提供再保险或收购其存量年金资产，为企业与养老金计划受托人提供多样的去风险（“De-risking”）方案。 2008年，Rothesay完成首笔交易，对Rank养老金计划实施了7亿英镑的Buy-out（买断清算）。此后，业务快速发展、资产规模持续攀升。Rothesay亦通过并购活动实现资产负债表的扩张。截至2025年上半年，Rothesay的资产管理规模（AUM）已增至近700亿英镑，承保及管理的保单数量近100万份。经过近二十年的发展，Rothesay目前已成为英国PRT市场最大的参与者之一，为超过100万名养老金计划成员提供养老保障，每年发放的养老金总额约为38亿英镑。 自成立以来，公司股权结构发生过三次主要变化。2013年，为获取长期资本支持并推动独立化运作，高盛于2013年出售Rothesay股权，引入了黑石（Blackstone）、新加坡政府投资公司（GIC）及美国万通（MassMutual）等机 构投资者。引入新股东后，高盛持股比例降至36%。2017年，上述三家机构收购了高盛剩余的全部股份，公司由此实现完全的财务与运营独立。2020年，GIC与MassMutual按照57.5亿英镑的整体估值，收购了黑石所持有的Rothesay股份，收购完成后，GIC持有约50.2%股份，与Mass Mutual持有约47.6%股份。 四、Rothesay投资框架与实际投资 （一）投资框架 作为一家以年金保险为主营业务的保险公司，Rothesay的首要投资目标不是获取高收益或者超越基准的超额收益，而是采用资产负债匹配（Asset LiabilityMatching, ALM）的投资框架，兑现确定给付的养老金待遇、对冲各类风险。DB类型年金需要对冲的风险主要来自长寿风险、通胀风险、收益风险与流动性风险。Rothesay根据自身需要履行的年金给付义务，遴选适宜的各类资产与衍生品等资本工具，构建自身投资组合、开展投资活动。 长寿风险主要通过衍生工具长寿互换（longevity swaps）予以对冲。Rothesay将其负债义务中所承担的大部分长寿风险用长寿互换转移给全球范围内其它保险主体（一般为再保险公司）。特别地，Rothesay的长寿互换都使用了非资金支持的形式（unfunded）。Unfunded longevity swaps主要优势有两方面：一是可以减少资本占用，不用在期初一次性支付大额的初始保费，而是在互换存续期间，定期支付保费；二是能够大幅降低交易对手信用风险，不用将资产转移到对手方作为抵押。 通胀风险主要通过通胀挂钩资产以及通胀互换（inflation swaps）等资本工具来进行对冲。由于部分DB类型年金的给付金额与通胀指数（如，英国的零售物价指数RPI或消费者物价指数CPI）挂钩，Rothesay因而需要配置通胀挂钩资产在现金流上予以匹配和对冲。对于剩余无法完全匹配的通胀风险敞口，则由通胀互换予以管理，最小化通胀风险对于年金给付义务的冲击。 Rothesay获取收益的途径均来自固定收益类资本工具。在资产遴选上，除了配置英国国债作为安全垫，还会投放于境外国债、高等级公司债、基础设施、住房抵押贷款等。对于流动性较差的固收类资产，Rothesay会尽可能确保这类资产的收益是来自非流动性