产品升级，经营强韧，数字化与智能化转型有望加速成长

优于大市 产品升级，经营强韧，数字化与智能化转型有望加速成长 核心观点 公司研究·财报点评 汽车·汽车零部件 公司2025年归母净利润同比增长24%，重视股东回报。福耀玻璃2025年全年实现营收458亿元，同比+17%；归母净利润93亿元，同比+24%；单Q4公司实现收入125亿元，同比+14%，环比+5%；归母净利润22.48亿元，同比增长11%，环比持平微降，核心为汇兑损益影响。分红层面，2025年报公告拟每股分配现金股利人民币1.20元，叠加已实施每股分配0.90元中期股利，公司2025年度现金分红合计54.8亿元，现金分红比例58.85%，上市至今累计分红比例超64%。此外，公司已提请股东会授权董事局制定2026年中期分红方案，有望持续中期分红，高度重视股东回报。 证券分析师：唐旭霞证券分析师：余珊0755-819818140755-81982555tangxx@guosen.com.cnyushan1@guosen.com.cnS0980519080002S0980525070004 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价57.75元总市值/流通市值150713/150713百万元52周最高价/最低价74.58/51.70元近3个月日均成交额976.32百万元 公司25Q4毛利率37%，同比+4.9pct，盈利能力强悍。2025年公司毛利率37%，同比+1pct，归母净利率20%，同比+1.2pct；其中单Q4毛利率37%，同比+4.9pct，环比-0.9pct，核心为公司提质增效、规模效应兑现及原材料利好贡献；归母净利率18%，同比-0.5pct，环比-1.1pct，主要受汇率损益影响。 汽车玻璃智能化演进加速，行业有望进入新一轮爆发时刻。汽车玻璃单车面积4.2㎡以上，材质与光、电、影像结合友好，有具备智能化升级空间，近几年小米、蔚来、比亚迪等推动镀膜天幕及调光天幕上车；宝马提出P-HUD概念，汽车玻璃智能化加速。福耀重视技术研发，目前具备智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃等高附加值产品，后续有望进入新一轮爆发时刻。 福耀竞争优势来自规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，出海与高附加值产品有望开启新一轮成长周期。量端，25年公司全球市占率近38%，同比+1pct，收入增速跑赢中国汽车产量7pct。公司积极在福清、安徽、北美扩产，全面深化数字化与智能化转型，有望开启新一轮产能及生产能力向上周期，增强头部企业虹吸效应，市占率有望持续提升。价端，汽玻单平方米价格由20年174元提升至25年248元，CAGR为7.4%，汽车新四化有望加速高附加值玻璃渗透，我们预测行业单车价值26-28年CAGR为7%+。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《福耀玻璃（600660.SH）-Q3业绩稳健增长，管理层平稳过渡》——2025-10-22《福耀玻璃（600660.SH）-上半年归母净利润同比增长37%，中期拟分红49%》——2025-08-20《福耀玻璃（600660.SH）-归母净利润同比增长46%，持续推进提质增效》——2025-04-20《福耀玻璃（600660.SH）-单季度收入创新高，全年净利率同比提升2.14pct》——2025-03-22《福耀玻璃（600660.SH）-规模效应持续体现，三季度毛利率环比提升》——2024-10-19 风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM整合进度。 投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是全球汽玻龙头，智能化大趋势下，汽玻有望1）单车玻璃面积从4㎡增长到6㎡；2）单平方米价值量提升(HUD、调光、镀膜、隔热等)，单车价值从600元-1000元-远期2000元+。我们持续看好公司产品升级、海外拓展，考虑短期海外宏观环境及公司汇兑损益可能存在波动，我们预计26-28年归母净利润105/121/143亿元，高分红（上市至今累计分红比例64%+）全球龙头，维持“优于大市”评级。 公司2025年归母净利润同比增长24%。福耀玻璃2025年全年实现营收458亿元，同比+17%；实现归母净利润93亿元，同比+24%；单季度看，25Q4公司实现收入125亿元，同比+14%，环比+5%；实现归母净利润22.48亿元，同比增长11%，环比持平微降，核心为汇兑损益影响。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2025公司持续跑赢中国汽车产量7pct。2013年以来，福耀玻璃年度营收增速和分季度营收增速波动走向大体和国内车市行业一致，其营收增速绝对值基本维持一定程度高于行业。根据中汽协，2025年全年中国汽车行业产量3453万辆，同比增长10%，公司汽车玻璃营收同比增加17%，增速超越行业7pct。 图6：汽车/乘用车产量增速和福耀玻璃营收增速季度对比 图5：汽车/乘用车产量增速和福耀玻璃营收增速对比 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司25Q4毛利率为37.0%，同比显著提升4.9pct。2025年全年公司毛利率37.3%，同比提升1pct，其中2025Q4公司毛利率37.0%，同比+4.91pct，环比-0.87pct，核心受益于公司持续提质增效、规模效应进一步兑现及天然气等原材料利好贡献。2025年全年归母净利率20.34%，同比提升1.24pct；其中25Q4归母净利率18%，同比-0.5pct，环比-1.1pct，主要为汇率波动影响。考虑核心利润（营业收入-营业成本-税金-销售费用-管理费用-研发费用），2025年核心利润率为22%，同比提升1+pct。 ·资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 原材料价格贡献利好，后续有望持续受益于原材料及海运价格回落。公司核心原材料重质纯碱价格持续下降，2025Q4国内价格基本维持在1298元/吨左右，环比Q3持平略降，同比去年Q4的1600+元/吨价格明显下降，原材料持续贡献利好。向后展望，全年维度公司一方面受益于纯碱低价利好，一方面受益于自2024年3月开始上涨的海运费价格回落，伴随规模效应持续兑现，公司盈利能力提升可期。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 深化数字化与智能化转型，加速公司能力进化。公司年报提出将1）全面深化数字化与智能化转型，重塑生产与管理模式，致力于打造真正意义上的“数字福耀”。2）推动全价值链的精益化与智能化升级，构建高效协同、全局可视的供应链体系，贯彻极致成本理念，深挖潜力、严控损耗，持续增强企业内生动力与经营质量。3）着力构建“业务专家+AI应用专家”双轨融合的人才体系，将AI技术深度融合于研发设计、生产管理、市场分析与客户服务等核心环节，推动业务智能化升级，实现从专业赋能到技术驱动增长的全面跨越，全面彰显全球汽车玻璃龙头持续学习进化决心，公司生产经营能力有望持续向上。 四个阶段造就龙头福耀，出海及高附加值产品开启量价齐升新阶段。汽车玻璃行业呈现出寡头垄断的格局，福耀玻璃国内市场占有率超过70%，全球市占率超过36%，是汽车玻璃巨头供应商内最年轻也是发展最快的成员。我们总结福耀玻璃的核心竞争力在于产能快速铺设、产业链纵向延伸及重资产重人口行业的基因红利，竞争结果上体现为公司的高毛利、高市场份额，追溯福耀集团历史及其创始人曹德旺先生的履历，我们认为公司核心竞争力形成于以下几个关键时点。1)1987年成立中外合资耀华玻璃；2）1995年专注主业，打造“福耀”品牌，上市后加速产能扩建；3）1999年圣戈班暂时退出中国市场，福耀持续推进国内布局；4）2004年自制浮法玻璃，完善产业链自主可控；5）2015年加速出海，海外建厂赋能全球车企；6）2020年位居全球汽车玻璃龙头，进入价量双升新成长周期。目前福耀已在全球占据36%以上汽车玻璃市场份额，具备海外（欧洲、北美）布局且盈利能力持续改善，受益于单车玻璃价格提升，当下时点业绩确定性强，价值凸显。 量端：开启新一轮产能扩张周期，全球市占率有望持续提升 2025年，公司汽车玻璃销量169.18百万平方米，按每辆车4.2平米玻璃折算，相当于装配了4028万辆汽车，参考marklines数据，2025年全球汽车销量9694万辆，按照售后市场需求为汽车销量10%测算，公司汽车玻璃全球市占率近38%， 同比+1pct。 福耀国内布局持续拓展，围绕主机厂及港口在全国11个城市建设汽玻产能，国内现有产能约4300万套，配套福清、通辽、合肥等多地浮法产线建设。考虑国内承担内销及出口欧美重任，在福耀玻璃需求旺盛、公司产能利用率高位情况下，公司积极扩建合肥及福清工厂，部分产能已于2025年末进入调试状态，2026年有望助力公司收入规模增长。 北美二期工厂投产，高附加值产品全球布局进一步完善。为了抓住全球尤其是北美前装份额增长机遇，公司稳健进行海外扩张。在北美，公司在美国俄亥俄州投资建设的汽车玻璃生产基地（一期）于2015年8月开始量产，公司在美国俄亥俄州建成的全球最大汽车玻璃单体工厂在2016年10月投产，美国原有产能550万套（15%研发产能），俄亥俄州二期工厂24年末进入试生产状态，新建产能针对 镀膜天幕、夹层边窗等高附加值产品，完善海外高附加值产线布局。 我们认为，此次增资扩产有望开启新一轮产能周期，继续增强公司的头部企业虹吸效应，扩产信号下公司汽车玻璃业务全球市占率有望持续提升。 价端：持续研发投入，高附加值产品占比提升 汽车玻璃是单车应用面积最大的零部件，天幕及智能化应用空间广阔，ASP及单车面积有望同步提升。90年代汽车单车玻璃面积已经达到4㎡，经过modely对天幕玻璃、可开启的全景天窗等需求的培育，现在单车玻璃面积已达5㎡以上，成为单车应用面积最大零部件，考虑当前国内全景天幕渗透已达26%，产品逐步向标配渗透，车企差异化竞争需求迫使行业进一步迭代。单车玻璃面积有望持续上升，同时智能调光、隔热等智能化玻璃有望加速上车，和智慧车灯、智能内饰等提供智能化驾车体验，汽玻市场空间广阔。 前瞻技术储备保证领先优势，公司单车价值持续提升。为保持竞争优势，福耀集团打造了一支超5600人的研发团队，并将每年营收的4%以上用于创新研发，研发投入从2010年的1.55亿元不断增长至2025年的19.13亿元。如今福耀实现核心技术100%自主可控，先后主持或参与编制国内外标准53项，成功解决行业13项“卡脖子”技术难题。截至2025年底，福耀集团高附加值产品销售占比较上年同期上升5pct。从打破国外技术壁垒到探索未来创新，逐渐形成以福耀为引领的新产业格局，高附加值产品上车，单车配套价值持续提升。 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 天幕舒适、隐私需求升级，福耀新品储备充足，调光、镀膜及调光天幕有望进入爆发时刻。福耀在天幕领域占据龙头位置，积极布局调光、镀膜产品，已供货主流自主品牌电动智能车。目前，福耀的调光玻璃产品可分为PDLC调光玻璃、热致变色玻璃和EC调光玻璃，其中PDLC可调光全景天幕玻璃作为选配件已搭载于岚图FREE，可实现10级透亮度可调，隔绝99%的紫外线；热致变色玻璃可定制多种玻璃颜色，且颜色可随温度变化而变化；EC调光天幕具备低雾度、智能感应自动调光、隔热隔紫外线等特点，实现渐变式变色调光，搭载于极氦001、广汽AIONSPLUS、比亚迪海豹等车型，当前调光天幕渗透率快速提升。 图15：全