收入超预期，订阅增速预计将放缓
腾讯音乐（TME.US/1698.HK）：收入超预期，订阅增速预计将放缓 杨子超，CFA科技分析师charles_yang@spdbi.com(852) 2808 6409 赵丹首席科技分析师dan_zhao@spdbi.com(852) 2808 6436 收入超预期，盈利能力保持稳健：公司4Q25业绩展现出稳健的增长态势，总收入达到人民币86.4亿元，同比增长15.9%，优于市场预期2.6%，主要得益于在线音乐服务收入的强劲表现（收入同比增长21.7%至71.0亿元）。在盈利端，公司4Q25经调整归母净利润为24.9亿元，同比增长9.0%，经调整净利润率维持在28.8%的稳健水平。 2026年3月18日 非订阅业务保持快速增长，SVIP数量突破2000万：在线音乐业务中，4Q25非订阅收入同比增长41%至25.4亿元，成为收入超预期的核心驱动力；在线音乐订阅收入同比增长13.2%至45.6亿元，增速较前几个季度有所放缓，略低于市场预期1.3%。在核心运营数据方面，公司4Q25在线音乐付费用户数达到1.274亿，同比增长5.3%，单季度净增170万，优于市场预期，部分受益于广告会员的增长驱动。其中，高价值的SVIP会员数量突破2000万，体现了公司平台对高端用户群的吸引力；同时，SVIP用户占总付费用户的比例达到15.7%，成为支撑ARPPU的关键因素。第四季度在线音乐ARPPU为11.9元，同比增长7.2%，但环比持平，主要是由于广告会员增长摊薄了整体价格。 竞争加剧，预计订阅业务增速放缓：面对行业竞争，公司采取了更为积极的应对策略，包括推出低价的广告支持订阅计划以留住价格敏感型用户。我们预计公司2026年订阅收入增速将放缓至6%。公司计划加大在内容采购、自制内容宣发以及渠道推广方面的投入，以稳固付费用户基本盘并强化核心竞争优势，我们预计2026年销售费用率将有所提升，整体利润率将略有下降。尽管公司短期内面临竞争加剧和利润率承压的挑战，但我们认为公司通过深化与头部艺人的战略合作、大力发展线下演唱会及粉丝经济等形成差异化体验，有望在长期竞争中维持其市场领导地位。 腾讯音乐（1698.HK） 目标价（港元）58潜在升幅/降幅+30%目前股价（港元）44.7252周内股价区间（港元）43.6-104总市值（百万港元）138,534近3月日均成交额（百万港元）94 维持“买入”评级，调整目标价至15美元/58港元：考虑到竞争格局变化，我们下调公司FY26E收入增速预测至9%，其中订阅业务增速为6%，预计调整后净利润率同比略有下滑至28.2%，调整美股/港股目标价至15美元/58港元，对应FY26E16xP/E。维持“买入”评级。 投资风险：用户增长不及预期；竞争加剧。 注：截至2026年3月17日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 财务报表分析与预测 注：截至2026年3月17日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com(852)2808 6469 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼
