期货研究 第 1 页 8/9/2017 开利财经 【特别关注】 供给侧改革带来大宗商品牛市行情 【开利综合观察】当前，我国大宗商品市场呈现出市场价格同比大幅上涨、行业利润明显增加、企业积极增产的良好态势。这与我国宏观经济企稳向好、供给侧结构性改革持续推进密切相关。但需要注意的是，上游领域大宗商品价格如果上涨过快，可能会给下游行业带来压力—— 最近一段时间，大宗商品市场出现了新变化，黑色系大宗商品价格迎来“牛市”行情，特别是能源类大宗商品价格上涨明显。数据显示，7月份以来，黑色系、金属品种、化工品种均出现了不同程度上涨。其中，铁矿石期货价格7月份涨幅达21.3%，TDI部分现货价格涨幅已达41.6%。 有关专家表示，当前我国大宗商品价格集中上涨，与我国宏观经济企稳向好和供给侧结构性改革持续推进密切相关。从未来走势看，大宗商品价格仍有一定上涨空间，工业企业应主动推进结构调整和转型升级，加速提质增效。 多因素助价格上涨 7月份，中国大宗商品价格指数（CCPI）为121.86点，比上月上升3.6点，涨幅为3%。与上年同期相比，有色类、钢铁类、能源类、矿产类分别上涨46.9%、34.5%、26.2%和23.4%。 国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布的中国采购经理指数也显示，7月份制造业购进价格指数为57.9%，比上月上升7.5个百分点；非制造业投入品价格指数为53.1%，环比上升1.9个百分点。 总的来看，我国大宗商品市场呈现出了市场价格同比大幅上涨、行业利润明显增加、企业积极增产的良好态势。 交通银行金融研究中心高级研究员刘学智表示，上半年我国GDP增速为6.9%，其中一、二季度的GDP增速均为6.9%，宏观经济运行总体平稳带动了市场对大宗商品需求稳步回升。 同时，随着供给侧结构性改革的深入推进，产需结构进一步优化。例如，上半年全国钢铁去产能已完成年度任务的84.8%；煤炭去产能1.11亿吨，完成年度目标任务量的74%。通过淘汰落后产能，严格控制新增产能，有效地推动了市场供需的改善，也带动了价格回升。 “大宗商品价格上涨与宏观经济企稳向好是密不可分的。”工银国际原材料行业总分析师赵东晨认为，上半年我国GDP增速超出市场预期，工业增加值、固定资产投资增速、进出口贸易、发用电量、铁路货运量等关键经济指标也明显好 期货研究 第 2 页 8/9/2017 开利财经 于去年同期水平。实体经济的发展，带动了对能源、工业金属、化工产品等大宗商品需求增加，进而影响了价格走势。 赵东晨表示，随着供给侧结构性改革深入推进，部分传统工业部门的市场秩序得到了根本改善。例如，重卡/挖掘机销量、建筑业PMI等多数先行指标，近几个月都出现了明确上升迹象。同时，煤炭、铁矿石等原材料库存整体处于偏低水平。此外，进口价格上升导致成本增加，特别是国际原油价格重回50美元关口以上，具有一定的标杆指向意义，对市场信心也有一定提振。这些因素对大宗商品价格回暖也有一定的带动作用。 下游行业压力加大 随着大宗商品价格回升，部分工业企业盈利状况明显好转。例如，今年前5个月，全国规模以上煤炭企业实现利润1233.4亿元，为煤炭行业去产能、脱困和转型升级发展奠定了基础。 钢铁去产能的推进，也改善了钢铁行业企业的效益。今年上半年，中钢协会员钢铁企业销售利润率为3.04%，与2016年上半年0.97%相比大幅提高。 赵东晨指出，对于上游能源原材料行业而言，由于冗员和债务问题较为突出，商品价格的恢复性上涨有助于重建其正常的盈利能力和现金流状况，对于其安置冗员和剥离债务有着一定的积极意义。同时，这也有利于发挥价格杠杆效应，间接推动经济、能源、工业结构的转型调整。 不过，有关专家也表示，上游领域大宗商品价格如果上涨过快，可能会给下游行业带来压力。 赵东晨认为，大宗商品价格暴涨，不仅会增加中游制造业的成本，也可能增加上游原材料行业过剩产能死灰复燃的风险。如果暴涨势头过度蔓延，可能推高通胀预期和通胀水平，限制宏观经济政策的调整空间。 中国物流信息中心专家陈中涛表示，7月份，制造业企业购进价格和出厂价格均明显上升，尤其以购进价格上升最为明显。这种趋势发展下去，虽然上游行业效益会得到提升，但下游行业成本会明显增加、效益下滑，不利于企业协同发展，不利于经济稳定。 中国物流信息中心专家武威认为，7月份，非制造业投入品价格指数升幅明显，指数水平和回升幅度均高于销售价格指数，反映出上游产品价格增幅相对于下游更为明显。从统计局公布的利润数据看，受益于原材料价格上涨的上游企业利润增幅明显，高于中下游企业的利润增长幅度。如果价格传导不畅，上游价格的上升不能有效传导至下游企业，价格上涨不能转化为下游企业的利润，势必导致成本挤压，给下游企业经营带来压力。同时，上下游市场价格的对比，也反映出我国经济运行在稳中提质方面仍有改善空间。 “目前，我国工业产品价格从生产端向消费端传导不畅，PPI明显上涨，但CPI并未走高，这样的状况有利有弊。”刘学智分析说，上游行业的改善对中下游形成挤压，可能导致结构性失衡。但是，终端消费价格稳定，有助于整体物价水平保持平稳，这是好事情。从某种意义上说，价格传导不畅，也是部分行业整 期货研究 第 3 页 8/9/2017 开利财经 合调整的一种表现，表明产业正在优化重组。 后市仍有上涨空间 总的来看，基于经济回暖、基建投资、供给侧结构性改革深化等因素，大宗商品价格后市仍有一定上涨空间。 分析人士表示，中国第二季度GDP增速达到6.9%，显示出中国经济的强劲韧性，促使市场各方对中国所需的大宗产品价格走向趋于乐观。建筑设备制造商卡特彼勒公司因中国市场销售情况良好而收益大增，矿业巨头弗里波特·麦克莫兰公司也表示市场前景看好。 “除了宏观经济企稳、市场信心增强等因素在下半年继续保持以外，还在于一些新的动力，预计下半年中国大宗商品市场依然向好。”兰格钢铁经济研究中心首席分析师陈克新分析说，下半年我国建筑行业生产经营活动将持续活跃，市场需求较强，同时地方上一系列基本建设投资进入“下半场”，势必拉动投资品与大宗商品需求；供给侧结构性改革将使市场供求关系获得较大改善，对商品市场产生积极影响；许多大宗商品都是互为成本，而且中国大宗商品的进口依赖度较高，矿石、油气、煤炭、橡胶等最基础的原材料进口价格提高，势必推高国内一些大宗商品的生产成本。此外，信心增强等因素也将使下半年全国大宗商品价格继续在相对高位运行。 刘学智表示，由于产能过剩现象仍然存在，不存在价格持续性上涨的条件。由于去产能工作的推进，工业产品价格也不会显著下降。预计下半年PPI涨幅将低于上半年，但仍高于过去几年，全年平均涨幅有望高于5%，结束过去5年负增长态势，不会出现工业通缩。工业企业应主动推进结构调整和转型升级，加快淘汰落后产能，加大创新研发投入，提高生产技术水平和品牌价值、企业经营管理效率。 “随着供给侧结构性改革的持续推进，将推动大宗商品价格的形成机制趋于合理。”赵东晨认为，去产能措施与商品价格大涨之间并非简单因果关系。对于工业企业而言，一方面要充分抓住当前有利时机，加快推进供给侧结构性改革，包括煤炭、钢铁去产能以及传统工业企业增加中高端供给和有效供给，实现转型发展；另一方面也应完善成本预测和控制机制，并适当利用期货、期权等金融工具，降低价格过快上涨背后隐藏的风险。 净多极值背后：道指东风吹醒了铜博士 【开利综合观察】在商品期货市场，持仓常常被当做行情变化的重要指标。尤其是当持仓出现峰值的时候，往往是拐点行情或趋势行情的前兆。近日，金属交易员的目光开始聚焦铜市，因COMEX铜净多头持仓规模创下了历史新高记录。在上海期货市场，沪铜总持仓也徘徊于历史高位的71万手水平，期价正逼近四年高位。 道指东风吹醒铜博士 铜博士正从沉睡中幡然醒来。一个引人注意的信号是——纽约市场的铜多头变得空前拥挤了。 期货研究 第 4 页 8/9/2017 开利财经 美国商品期货交易委员会（CFTC）最新发布的报告显示，截至8月1日当周，COMEX铜净多头持仓规模创纪录高位，具体为，铜期货和期权多头合约增加18645张，至史无前例的10.4268万张。看涨情绪创最近22周新高。 此外，伦敦金属交易所（LME）三个月期铜目前也距两年高位仅10美元之遥。昨日的成交量为亚洲市场早盘平均水平的三倍左右。 在上海期货市场，沪铜期价正逼近四年高位，总持仓也徘徊于历史高位的71万手水平，其中多头比空头拥有数千手优势。 多头如潮，推动着铜价上涨的车轮。分析人士表示，中国数据表现积极提振市场情绪。此外，投机者对欧元的看多意愿降温，连续第三周看空美元，亦对铜价走势产生支撑。 业内人士介绍，在商品期货市场，行情拐点与持仓拐点相差常常相伴出现，即在多空零和博弈的市场，如果主力持仓的方向大幅度向一方倾斜，那么另一方势必面临缴械局面。而当价格被强势的一方推动到一定位置的时候，优胜方的获利了结和对手盘的卷土重来，则可能令价格走势发生发转。因此，当前铜市出现净多头格局或净多头持仓攀至高位的时候，市场就需要提高警惕。 拐点的箭头是向上还是向下？铜博士遇到了一个哈姆雷特式的选择。 而在近期铜价表现强势的背后，一个指标已经悄悄走了更远。据中国证券报记者观察，铜价指数的好朋友——美国道琼斯指数7月底以来持续强势，截至昨日更是取得“十连阳”，报22092.81点，创下历史新高。 在宏观经济指标中，道指与伦铜的“友好”指数一直令人称道。尤其是“9·11”事件之后，二者相关性空前增强。历史统计数据显示，道指对伦铜的影响甚至在美元之上，其背后原因正是道指对经济基本面的反映更为敏感。从近两年走势来看，道琼斯指数分别于2016年11月、2017年1月和3月冲破关键关口，近期再度突破22000点大关。从伦铜盘面走势可以发现，伦铜在相近时点出现了相似的突破情形。 从某种程度上看，道指“小牛”能否走得更远牵动着铜博士的价格神经。诸多因素提振了市场对美国经济的乐观情绪。 金瑞期货分析师李丽、唐羽锋表示，美国7月非农就业新增20.9万人，大幅高于预期的18万人；失业率也下降至4.3%，为十六年来最低水平；特朗普的首席经济顾问Cohn表示，有“信心”在今年底以前完成税改，美国政府也有意激励企业将海外盈利转回美国。但也有分析认为，特朗普政府在减税、放松金融监管等方面的计划助涨了市场乐观情绪，但这些大部分还没有“靴子”落地。 值得注意的是，本周为一系列经济数据公布的时间窗口，如周三的生产率报告和批发贸易报告、周四的PPI报告、周五的CPI报告等将影响道指走势。 中国铜供需缺口不断扩大 从消费来看，欧美整体铜消费在全球市场中占比为20%左右，远逊于中国市场50%的比例。 正是基于对中国市场的看好，不久前国际投行频频发声看涨今年下半年金属 期货研究 第 5 页 8/9/2017 开利财经 行情。花旗在7月中旬发布分析称，当前中国市场发力，料铜价将暴力上涨。花旗认为，铜价未来走向与中国经济发展前景密切相关，到2020年中国市场将带动铜价暴涨30%以上，预计2017年下半年，铜价或攀升到6000美元每吨以上，并在2017年结束前有可能达到7000美元每吨的高峰，在2020年结束前更是达到8000美元每吨以上。 从供需来看，安泰科数据显示，2000年-2016年期间，中国的铜精矿和精炼铜产消缺口（产量和消费量的差额）都呈现不断扩大趋势，其中铜精矿的缺口量从0.42Mt扩大至3.89Mt；精铜的缺口从0.50Mt扩大至2.66Mt。预计2017年-2020年期间，中国精铜产消缺口将逐渐回落，未来有望缩减至200万吨左右甚至更低，因产量增长超过消费；铜精矿缺口继续扩大，预计几年内就将超过500万吨。 “尽管我国的铜矿产量（含湿法铜和铜精矿）位居世界前列，且增速高于全球平均水平，但仍远不能满足国内需求，受国内铜冶炼产能持续扩张的推动，铜精矿需求量逐年快速增长，对进口铜原料的需求呈大幅增长趋势。国内铜冶炼产能从投产到达产需要2-3年时间，因