付费用户数稳增，拥抱AI机遇与挑战

核心观点

腾讯音乐-SW(01698) 2025年业绩表现强劲，总收入329.0亿元，同比增长15.8%；归母净利润110.6亿元，同比增长66.4%。超级会员突破2000万，ARPU稳升，Q4在线音乐付费用户1.274亿，同比增长5.3%，ARPU为11.9元，同比增长7.2%。IP变现加速，AI赋能打开新空间，年内与华纳、相信音乐续约，为300余首经典华语作品升级杜比全景声；自制内容爆款频出，带动用户活跃度提升；IP线下变现加速突破，主办权志龙巡演8城20场累计吸引26万观众；AI音乐制作平台已服务15万+音乐人、1000万+普通用户，多模态大模型优化推荐，播放份额创历史新高。

关键数据

• 2025年总收入329.0亿元，同比增长15.8%
• 归母净利润110.6亿元，同比增长66.4%
• Q4单季收入86.4亿元，同比增长15.9%
• Q4非国际准则净利润24.9亿元，同比增长9.0%
• 在线音乐付费用户1.274亿，同比增长5.3%
• ARPU为11.9元，同比增长7.2%
• 超级会员规模突破2000万

研究结论

预计公司2026-2028年实现营业收入354.84/ 407.22/ 456.46亿元，归母净利润97.56/ 108.60/ 120.62亿元。对应PE分别为13.06/ 11.74/ 10.57倍，维持“增持”评级。

风险提示

行业竞争加剧；核心版权成本上涨；线下演出拓展不及预期；互联网内容监管政策变化。