付费用户数稳增，拥抱AI机遇与挑战

腾讯音乐-SW(01698) 数字媒体/公司点评/2026.03.19 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 事件：2026年3月17日，公司发布2025年业绩公告。2025年实现总收入329.0亿元，同比+15.8%；归母净利润110.6亿元(+66.4%)，包含环球音乐股权处置收益23.7亿元；非国际准则净利润95.9亿元（+25.0%）。Q4单季收入86.4亿元(+15.9%)，非国际准则净利润24.9亿元(+9.0%)。 基本数据2026-03-18收盘价(港元)44.72流通股本(亿股)14.33每股净资产(元)23.64总股本(亿股)30.98 ❖超级会员突破2000万，ARPU稳升。Q4在线音乐付费用户1.274亿，同比+5.3%；ARPU为11.9元，同比+7.2%。公司推进多层级会员体系，超级会员依靠差异化权益快速增长，截至2025年底规模突破2000万，印证分层运营策略成功。 ❖IP变现加速，AI赋能打开新空间。内容壁垒持续巩固，年内与华纳、相信音乐续约，为300余首经典华语作品升级杜比全景声，经典曲库价值重估；自制内容爆款频出，带动用户活跃度提升。IP线下变现加速突破，2025年主办权志龙巡演8城20场累计吸引26万观众，验证大型演出运营能力；围绕头部艺人推出限量专辑、周边商品，销售表现出色，带动4Q25在线音乐非订阅收入保持40%+高速增长。AI全方位赋能，AI音乐制作平台已服务15万+音乐人、1000万+普通用户，丰富内容供给；多模态大模型优化推荐，播放份额创历史新高；AI Agent实现消费场景直达，提升体验促进转化。 分析师郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001haoyh@ctsec.com 分析师景柄维SAC证书编号：S0160525090009jingbw@ctsec.com ❖投资建议：我们预计公司2026-2028年实现营业收入354.84/407.22/456.46亿元，归母净利润97.56/108.60/120.62亿元。对应PE分别为13.06/11.74/10.57倍，维持“增持”评级。 相关报告 1.《AI释放生态价值，单用户价值稳升》2025-11-132.《向AI驱动的全域音乐科技平台进阶》2025-10-30 ❖风险提示：行业竞争加剧；核心版权成本上涨；线下演出拓展不及预期；互联网内容监管政策变化。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。