25年收入创历史新高，HNB业务取得突破

主要观点： 报告日期：2026-03-18 公司发布2025年年报，2025年实现营业收入142.56亿元，同比增长20.8%；调整后净利润15.30亿元，同比增长1.3%。公司收入创历史新高，主要系成功开拓第二增长曲线—HNB业务，以及雾化业务的持续增长。公司利润增长不及收入增长主要系：1）以股份为基础的付款开支较去年大幅增加；2）法律及合规服务相关费用较去年大幅增加；3）加大对自有品牌产品的市场开发力度。 ⚫第二增长曲线HNB业务取得突破，雾化业务持续增长 分业务来看，ToB业务方面，2025年实现收入113.44亿元，同比增长21.7%。受益于外部对不合规产品的执法力度加强及内部增强ODM能力助力客户迅速应对市场变化，雾化业务稳定增长。第二增长曲线HNB业务收益突破人民币12亿元，公司支持战略客户在全球多个主要市场推出高端HNB产品，首次实现HNB产品规模化出货，并成功将长达十年的HNB技术投资商业化。其中，欧洲及其他国际市场/美国市场/中国内地市场分别实现收入70.60/40.72/2.12亿元，同比+38.5%/+2.1%/-10.9%。自有品牌业务方面，2025年实现收入29.12亿元，同比增长17.6%，受益于旗舰产品迭代、扩大渠道覆盖及市占率持续增长，公司自有雾化品牌VAPORRESSO再次实现增长。其中，欧洲及其他国际市场/美国市场/中国内地市场分别实现收入23.42/5.25/0.45亿元，同比+15.7%/+23.8%/+65.8%。 ⚫持续投入研发，战略性布局新兴业务 执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com 2025年，公司优先将研发投入用于HNB产品及雾化医疗，研发开支为15.23亿元，同比下降3.1%，主要系将部分即将商业化项目予以资本化。2025年，公司在全球范围内新增专利申请数量共计2,056件，其中发明专利1,306件，截至2025年12月31日，公司在全球累计申请专利11,309件，其中发明专利6,066件。2026年，公司将继续支持战略客户扩展HNB产品至全球更多市场，同时，将加速其他技术平台的商业化进程，并协助客户推出能够解决各类用户痛点的产品。 ⚫投资建议 我们认为，在全球监管趋严的趋势下，行业集中度将加速提升，而公司依靠合规能力、技术领先优势、健康的客户结构和开放灵活的商业模式，竞争壁垒凸显，市场份额有望持续提升。随着公司第二增长曲线HNB业务加速发展，叠加布局的雾化医疗/美容等新兴业务逐渐进入放量阶段，业绩有望稳健增长。我们预计公司2026-2028年营收分别为165.08/188.19/211.16亿元，分别同比增长16%/14%/12%；归母净利润分别为10.77/11.35/11.93亿元，分别同比+1%/+5%/+5%；EPS分别为0.17/0.18/0.19元，对应PE分别为49/46/44倍。维持“买入”评级。 1.24Q1业绩稳步增长，监管趋严下份额有望提升2024-04-192.自有品牌业务表现亮眼，欧美市场实现恢复2025-03-263.电子雾化业务持续复苏，HNB业务有望加速放量2025-08-21 ⚫风险提示 政策不确定性；新业务不及预期；行业竞争加剧；汇率波动等。 财务报表与盈利预测 分析师：徐偲,南洋理工大学工学博士，CFA持证人。曾在宝洁（中国）任职多年，兼具实体企业和二级市场经验，对消费品行业有着独到的见解。曾就职于中泰证券、国元证券、德邦证券，负责轻工，大消费，中小市值研究。2023年10月加入华安证券。擅长深度产业研究和市场机会挖掘，多空观点鲜明。在快速消费品、新型烟草、跨境电商、造纸、新兴消费方向有丰富的产业资源和深度的研究经验。 分析师：余倩莹，复旦大学金融学硕士、经济学学士。曾先后就职于开源证券、国元证券、德邦证券，研究传媒、轻工、中小市值行业。2024年4月加入华安证券。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。