核心观点与关键数据
- 事件概述：万辰集团发布2025年年报，实现收入514.6亿元（同比增长59.2%），净利润24.2亿元（同比增长301.8%），归母净利润13.4亿元（同比增长358.1%）。
- 利润率分析：市场对利润率持续提升存在分歧，报告认为合理的利润率下保持强竞争优势才是核心。2025年量贩业务净利率（剔除股权激励费用）为4.98%，超出市场预期；25Q4量贩业务净利率为5.72%，环比提升0.4个百分点。报告预计2026年利润率有望进一步延续提升趋势。
- 开店情况：截至2025年底，公司门店数量为18314家，25Q4单店收入同比下降8.3%，但剔除一次性收入后经营性单店收入同比已基本持平。25H2净开门店2949家，环比加速。报告预计2026年公司有望开店加速，单店转正。
- 财务状况：截至2025年底，公司货币现金47.4亿元，分红总额提升，显示强大的造血能力。25年存货周转天数为18天，同比稳定。预计25Q4归母比例提升至58%左右，2026年万优并表后归母比例有望达65%左右。
研究结论
- 竞争优势：公司内部运营能力持续强化，零食量贩业态商业模式高维，包装食品和水饮供应链优势显著，产业链话语权提升、规模效应及自有品牌占比提升，2026年有望进一步巩固竞争优势。
- 成长路径：零食量贩门店区域扩张及省钱超市/扩品类均存在明确成长路径，包装食品+水饮效率优化逻辑可复制到其他品类，但需时间沉淀。优质零售商竞争性和持续性有海外案例可援，长期估值水位扩容可期。
- 盈利预测与评级：预计2026-2027年收入分别为672.2亿元/817.3亿元，零食量贩业务利润率5.6%/5.7%，对应整体净利润36.5亿元/45.9亿元，归母净利润23.8亿元/31.7亿元。26年归母PE为15.7倍，当前估值低位，维持“买入”评级。
- 风险因素：区域市场竞争加剧、行业价格战、扩品类运营能力不及预期、收购股份转让推进不及预期、食品安全问题。
关键财务指标（2024-2028E）
- 营业收入：32,329亿元（2024A）→51,459亿元（2025A）→67,215亿元（2026E）→81,726亿元（2027E）→94,483亿元（2028E）
- 归母净利润：294亿元（2024A）→1,345亿元（2025A）→2,377亿元（2026E）→3,170亿元（2027E）→3,757亿元（2028E）
- 毛利率：10.8%（2024A）→12.4%（2025A）→12.7%（2026E）→12.7%（2027E）→12.9%（2028E）
- ROE：26.7%（2024A）→90.7%（2025A）→67.0%（2026E）→58.2%（2027E）→48.8%（2028E）
