主业韧性强，看好低估值下的成长修复

学大教育(000526)[Table_Industry]教育产业/社会服务 本报告导读： 公司培训主业延续高景气，高中学位扩容夯实行业需求池，职业教育、产业投资及AI应用共同推动第二增长曲线逐步清晰，未来仍具备持续重估空间。 投资要点： 业绩企稳回升，核心教培业务稳健增长。2024年以来，公司经营延续修复向上态势，收入与利润保持较快增长。2023/2024/2025前三季 度 公 司 分 别实 现 营 业 收 入22.1/27.9/26.1亿 元 ， 同 比 增 长23%/26%/16%； 实 现 归 母 净 利 润1.5/1.8/2.3亿 元 ， 同 比 增 长1035.2%/16.8/31.5%。公司在双减后业绩实现了复苏且延续较强增长趋势。 高中学位扩容政策明朗，夯实行业需求池。政策层面，普通高中学位扩容已成为明确方向，《教育强国建设规划纲要》、《政府 工作报告》、中央经济工作会议、十四届全国人大四次会议等顶层文件或会议持续强调扩大普通高中教育资源供给、提升县域高中质量。伴随高中在校生数量增长和毛入学率维持高位，高中阶段教育资源扩容正从政策表述逐步走向落实。对教培行业有助于扩大高中阶段在校生基数、夯实个性化辅导和升学规划等需求池，也意味着行业需求有望由“有学上”进一步升级为“上更适合的学校、取得更优 升学结果”的结构性需求，公司作为全国性个性化教育龙头有望持续受益。第二增长曲线成型，产教融合程度逐渐加深：除培训主业外，公司 职业教育板块推进明显加快，通过学校收购、托管运营、专业共建和产业学院合作等方式持续加码职教布局，第二成长曲线正在由战略布局走向资产落地。在此基础上，公司进一步围绕集成电路产业链开展投资布局，切入EDA、GPU等高景气赛道，强化职业教育的产业深度与专业壁垒；同时，AI大模型及智能化教学体系建设也在持续推进，有望在提升教学效果的同时优化运营效率。整体来看，公司正逐步形成“培训主业提供确定性、职教与AI打开成长空间”的双轮驱动格局。 风险提示：政策变动风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展风险 多元化战略助力增长，25年开局强劲2025.05.11行业供求有望超预期，网点稳步扩张2025.01.27剔除股权激励影响，3Q24归母净利2976万元2024.11.141H24利润超预告中枢，经营效率提升显著2024.09.24多元发展，引领教育服务新趋势2024.08.15 目录 1.投资建议..........................................................................................42.业绩回升延续，核心教培业务稳健增长............................................43.高中学位扩容政策明朗，夯实行业需求池.........................................64.职教加速推进，产教融合加深，AI赋能主业....................................75.风险提示..........................................................................................9 1.投资建议 我们认为公司经营近况可概括为三点：一是个性化教育主业景气度延续，收入增长仍具韧性；二是利润释放速度快于收入增长，经营杠杆效果显现；三是职业教育板块由前期布局阶段进入资产落地阶段，为中期成长打开 新的观察维度。 可比公司方面，分别选取美股与A股的培训类公司龙头作为新东方、华图山鼎作为同行业可比公司，2026年平均估值为24x PE。考虑到公司主业景气延续+职教板块落地，未来具备重估空间，给予公司2026年20x PE，目标价50.80元，维持增持评级。 2.业绩回升延续，核心教培业务稳健增长 经营业绩延续向上趋势，利润增速快于营收经营杠杆效果显现。2024年以来，公司经营延续修复向上态势，收入与利润保持较快增长。2024年公司实现营业收入27.86亿元，同比增长25.9%；实现归母净利润1.80亿元，同比增长16.8%。2025年前三季度，公司实现营业收入26.1亿元，同比增长16.3%；实现归母净利润2.31亿元，同比增长31.5%，延续了较强增长趋势。 此外，公司2025年前3季度因实施股权激励产生的股份支付费用为3220万元,同比增加0.4%，不考虑股份支付费用影响的情况下，归母净利润增加至2.63亿元。 数据来源：Choice，公司财报，国泰海通证券研究 合同负债表现良好，验证公司主业景气度。2021—2025Q3，公司合同负债分别为6.6亿元、6.0亿元、7.2亿元、9.3亿元和12.0亿元，虽然2022年受外部环境及行业调整影响短暂回落，但自2023年以来已连续恢复增长，且增速明显加快，2023/2024/2025Q3同比增速分别达到20%/30%/22%。合同负债的持续抬升，一方面反映个性化教育主业需求景气度较高，家长付费意愿和学生报名积极性持续修复；另一方面说明公司学习中心扩张、品牌认 知提升及教学交付能力增强正在逐步转化为更强的订单获取能力。 经营性现金流高增。公司经营性现金流在2021年受“双减政策”影响，教育培训业务预收款减少，此后逐年增加，2023/2024/2025前三季度经营性现金流分别为6.07/6.67/7.62亿元，反映出公司主业稳健增长对现金流的贡献。 数据来源：Choice，公司财报，国泰海通证券研究 业务层面看，个性化教育主业仍是公司最重要的基本盘。截至2025年6月，公司个性化学习中心超过300所，覆盖100余座城市，专职教师超过5,200人，较24年同期均有所增加。通过直营网点数量、覆盖城市和教师队伍规模的同步扩张，公司搭建起较强的全国化运营网络，为后续招生增长、教师利用率提升和费用摊薄提供了经营基础。 数据来源：公司财报，Choice，国泰海通证券研究 基地网络加速扩张，加码全日制业务布局。公司当前全日制基地数量已达50余家，有高考复读班、短期冲刺班、高考应届班、艺考文化课班等班型，已成为拉动收入增长的重要引擎。2025年公司持续加码全日制业务布局，于浙江、长春两地新设基地，同时对大连、太原、郑州等存量基地进行规模升级，通过硬件设施扩容与教学服务提质，强化"无干扰、零隐患"的封闭式学习环境优势，精准匹配高考复读生、艺考生及社会考生的差异化备考需求。 文谷学校在校生规模稳健，全日制业务品牌矩阵渐成。除全日制基地外，公司旗下文谷学校已拓展至5所，在校生规模达7000-8000人，文谷学校与全日制基地组合，传统一对一、一对多课型形成"班课短期冲刺+学校长期培养"的互补格局。随着高考改革深化与艺考竞争加剧，复读及艺考培训需求刚性增长，公司凭借多年个性化教育积淀与全日制运营经验，有望持续受益于赛道扩容红利，巩固在高中阶段教育培训市场的领先地位。 3.高中学位扩容政策明朗，夯实行业需求池 高中学位供给扩容，有望为教培赛道提供更稳定的需求基础。2025年《教育强国建设规划纲要（2024—2035年）》提出，要“加快扩大普通高中教育资源供给”，统筹推进高中阶段学校多样化发展；2026年政府工作报告进一步明确提出“扩大高中阶段教育学位供给，提升县域高中质量”。 毛入学率持续提升，夯实教培业需求。从实际供给情况看，2025年全国高中阶段毛入学率已提升至92.0%，普通高中学校数量继续增长，高中教育资源扩容已从政策表述逐步进入落实阶段。对于教育培训行业而言，普通高中学位增加一方面有助于扩大高中阶段在校生基数，夯实个性化辅导、升学规划及相关教育服务的需求池；另一方面，随着县域高中和普通高中办学资源持续改善，学生和家长对分层教学、个性化提升及升学服务的需求不会削弱，未来行业或将迎来由“有学上”升级为“上更适合的学校”的结构性升级。 数据来源：教育部，国泰海通证券研究 数据来源：教育部，国泰海通证券研究 4.职教加速推进，产教融合加深，AI赋能主业 职教板块推进速度加快，第二曲线加速成型。2024年公司完成了沈阳国际商务学校和珠海市工贸技工学校的收购。截至收购披露时，公司已收购东莞市鼎文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校，并托管运营西安市西咸新区丝路艺术职业学校等。公司正通过学校收购、托管运营、专业共建、产业学院合作等方式加快职教战略落地，持续向职业教育方向配置资源，开拓第二成长曲线。 数据来源：公司官微 数据来源：公司官微 探索集成电路产业布局，战略投资天数智芯与启芯领航。2026年2月，学大教育拟向专注EDA工具与半导体IP研发的江阴启芯领航半导体有限公司进行增资。国产通用GPU企业上海天数智芯半导体股份有限公司也成为学大教育的重要投资标的。通过投资，公司进一步拓展集成电路产业相关的职业教育场景，丰富公司职业教育业务的产业内涵与细分赛道，培育新的业绩增长点。 AI+教育深度融合，赋能公司主营业务。2025年4月，公司自主研发的“星图”大模型正式获监管部门备案批准，成为少数几家拥有自主大模型并通过政府合规审查的教育企业之一。2026年3月，公司获评“北京市互联网党建重点企业”，标志着其在AI技术应用方面的探索被纳入北京市互联网产业发展主力阵营，未来将有更多机会参与行业标准的探讨与核心技术资 源的对接。 未来，公司可借助AI模型进一步完善其智能化教学服务体系，实现对学生学习状况的精准诊断和个性化方案定制，提升教学产品的竞争力和附加值。在保证教学品质的同时，大幅提升运营效率和用户体验，为业绩增长打开新的空间。 5.风险提示 政策变动风险：教育培训行业受政策影响较大，若有不利于行业的新政策出台，或将影响行业整体表现与公司业绩表现。 行业竞争加剧风险：由于学龄人口数量下降，行业竞争将更加激烈，行业竞争进一步加剧有可能影响公司业绩表现。 新业务拓展风险：公司新开展的职业教育、医教融合、高科技产业投资等新业务尚处前期阶段，未来发展存在较大不确定性。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为