斜率预期波动不改长期空间，雾化有望加速修复

核心观点与关键数据

• 公司业绩表现：2025全年实现营收143亿元，同比增长21%；归母净利润10.6亿元，同比减少19%。调整后归母净利润15.3亿元，同比增长1.3%。2025H2营收82亿元，同比增长22%；归母净利润5.7亿元，同比减少8%。
• 雾化电子烟业务：美国/欧洲及其他市场雾化业务营收分别为71/41/2亿元，同比增长19%/2%/-11%；自有品牌实现营收29亿元，同比增长18%。美国合规市场持续扩容，欧洲市场需求转向换弹式、类换弹式及开放式产品。
• HNB业务：2025全年实现营收13亿元，同比增长476%。Hilo在日本、波兰、意大利等核心市场上市，2026年将加速拓展更多市场。HNB行业渗透率仍处快速提升期，未来增量空间广阔。
• 医疗+美容雾化业务：筹备FDA首次上市申请，同步建设小规模量产能力。高研发投入阶段性影响业绩，长期看可通过外部融资或合作减轻对利润的影响。

研究结论

• 公司在雾化成熟业务上保持领先优势，HNB业务加速放量提供高增长空间，医疗美容雾化新兴业务远期盈利弹性充足。
• 公司保持高分红彰显对未来发展信心（2025年股息率3.36%）。
• 预计2026-2028年公司营业收入分别为169.14/199.81/236.62亿元，同比增长18.64%/18.13%/18.42%；归母净利润分别为16.51/25.69/34.85亿元，同比增长55.20%/55.58%/35.69%。
• 预计2025-2027年EPS分别为0.27/0.41/0.56元，当前股价对应PE分别为42/27/20倍。
• 维持“买入”评级。

风险提示

• 海外对非法产品监管力度低预期；新品拓展不畅；汇率大幅波动。