斜率预期波动不改长期空间，雾化有望加速修复

买入（维持评级） 港股公司点评 证券研究报告 斜率预期波动不改长期空间，雾化有望加速修复事件简评 研究管理组分析师：赵中平（执业S1130524050003）zhaozhongping＠gjzq.com.cn 3月17日，公司发布2025年业绩公告。2025全年，公司实现营收143亿元，同比+21%，归母净利润10.6亿元，同比-19%，其中2025H2营收+22%至82亿元，归母净利润-8%至5.7亿元。25全年实现调整后（扣除股权激励费用）归母净利润15.3亿元，同比+1.3%。2025全年公司股息为0.2港元/股。经营分析 市价（港币）：9.620元 相关报告： 雾化电子烟+APV成熟业务：合规市场持续扩容，整体业绩正加速修复。2025全年，美国/欧洲及其他/中国市场雾化业务营收71/41/2亿元，同比+19%/+2%/-11%，自有品牌实现营收29亿元，同比+18%，其中美国/欧洲及其他/中国市场营收23/5/0.5亿元，同比+16%/+24%/+66%。近年来美国加大对非法电子烟的打击力度，且适度放宽对合规产品的口味限制，年龄验证技术加持下合规口味烟容量有望持续扩充。25年初以来英国、法国已全面禁售一次性烟，欧洲市场需求正向换弹式、类换弹式及开放式产品转换。欧美合规雾化市场扩容趋势确定，技术优势仍在+深度绑定核心客户优势下，公司整体业绩表现正加速修复。 1.《思摩尔国际港股公司点评：回购展现公司发展信心，当前位置已具布...》，2025.12.12 2.《思摩尔国际港股公司点评：Q3业绩超预期，期待HNB加速放量》，2025.10.133.《思摩尔国际港股公司点评：雾化电子烟如期显现改善，HNB业务弹...》，2025.8.22 HNB成长业务：hilo全球推广节奏明确，未来放量空间广阔。2025全年实现营收13亿元，同比+476%。2025年Hilo相继在日本、波兰、意大利等核心市场上市，BAT持续向其倾斜足够的营销推广资源，2026年将加速向更多核心市场拓展。HNB行业整体渗透率仍处快速提升期，菲莫国际推动下美国市场即将开启，行业增量空间广阔。公司HNB领域技术储备丰富，在保障核心客户产品技术性能优势领先的同时，正加速拓展其他技术平台的商业化进程，业绩增量空间依旧充足。 医疗+美容雾化新兴业务：探索初期高研发投入压制业绩表现，远期盈利弹性空间充足。2025年医疗雾化已筹备FDA首次上市申请，同步建设小规模量产能力。目前仍处于前期探索阶段，高研发投入阶段性影响业绩表现，长期看可通过外部融资或与国际厂商合作，贡献营收同时减轻对利润的影响，且悲观假设下相关研发费用可还原至利润端，整体盈利弹性依旧充足。盈利预测、估值与评级 综合来看，公司在雾化成熟业务上保持领先优势持续修复以稳固业绩基本盘，HNB成长业务加速放量提供高增长空间，医疗美容雾化新兴业务远期盈利弹性充足。公司保持高分红彰显对未来发展信心（25年股息率3.36%），看好公司长期增长逻辑逐步兑现。预计2026-2028年公司营业收入169.14/199.81/236.62亿元，同比+18.64%/+18.13%/+18.42%,归母净利润16.51/25.69/34.85亿元，同比+55.20%/+55.58%/+35.69%。预计公司2025-2027年EPS分别为0.27/0.41/0.56元，当前股价对应PE分别为42/27/20倍，维持“买入”评级。风险提示 海外对非法产品监管力度低预期；新品拓展不畅；汇率大幅波动。 附录：三张报表预测摘要 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 【公众号】国金证券研究 【小程序】国金证券研究服务