利空落地，长久期底部布局良机

事件概述 3月6日，公司发布公告——有关截至二零二五年十二月三十一日止年度全年净利润的业务最新资料。 分析判断 ►业绩利空落地 ①25FY预计总收入同比下降7-8%，主因受消费环境与竞争加剧影响；业务结构持续优化。25H2液态奶收入环比企稳回升，鲜奶、奶粉、奶酪等品类全年实现双位数增长；根据公告内容计算，我们预计25H2总收入同比下滑7.1%-9.1%，其中常温液奶承压。②25FY预计OPM7.9-8.1%，尽管公司持续优化营销费用与管控固定成本，规模经济效应仍被削弱，OPM略低于2024年的8.2%，但高于此前年度水平，显示结构性改善趋势；根据公告内容计算，预计25H2OPM7+%，经营仍保持相对稳定状态。③25FY预计归母净利约14-16亿元，较2024年的1.045亿元有所回升；因审慎会计原则，集团拟计提约22-24亿元减值拨备，包括闲置生产设施，以及部分还款能力存疑的金融与合约资产（包括应收账款与 委托贷款）；该拨备属一次性会计处理，预计2025年度经营现金流同比保持稳健；横向对比2024FY，1）主因现代牧业导致的联营公司亏损8.7亿元；2）贝拉米导致的商誉减值/无形资产减值分别34.9/11.5亿元；3）主因大包粉影响的存货减值9.1亿元。 ►买入估值修复和经营改善 在当前消费预期下我们看好长久期稳健品种，蒙牛具备经营改善+估值修复，推荐底部赔率时期布局： ①我们认为公司25FY归母净利主因一次性减值拨备影响，核心指标OPM维持较高水平，说明整体经营逻辑不变，基本盘相对稳定； ②25H2液奶收入环比企稳回升+。26年春节我们判断液态奶动销符合预期，认为液体乳已基本从供需错配的低谷中走出，天平逐渐平稳；③我们判断原奶周期有望迎来温和复苏，在此预期下因成本低位和需求弱复苏导致的小品牌对大品牌的份额挤兑将逐渐减弱，同时利好利润表中经营利润以下的项目同比环比持续改善，贡献基本面+表观修复。 投资建议 根据公司公告调整盈利预测，25-27年营业收入由833/840/853亿元下调至822/849/873亿元；归母净利由42/48/54亿元下调至15/45/50亿元；EPS由1.08/1.24/1.38元下调至0.39/1.15/1.29元，2026年3月13日收盘价16.12元人民币（港元汇率0.88）对应PE估值36/12/11倍。维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；原材料价格大幅上涨；新品销售不及预期等。 盈利预测与估值 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复 制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。