Tencent 宣布 2025 年第四季度业绩符合市场预期，总收入同比增长 13% 至 1944 亿人民币，非国际财务报告准则（非 IFRS）营业利润同比增长 17% 至 695 亿人民币。公司预计 2026 年将成为 AI 投资的关键年份，管理层表示将新增 AI 产品投资超过 360 亿人民币，较 2025 年翻倍。尽管 AI 投资可能短期内拖累盈利增长，但预计将巩固核心业务，捕捉代理 AI 等新机遇，缓解投资者对腾讯在 AI 领域投资不足的担忧。
核心业务保持稳健：
- 游戏：收入同比增长 21% 至 593 亿人民币，国内和国际游戏收入分别增长 15% 和 32%。
- 市场营销服务：收入同比增长 17% 至 411 亿人民币，主要得益于 AI 增强广告性能和定价。
- 金融科技与商业服务（FBS）：收入同比增长 8% 至 608 亿人民币，商业服务收入加速增长至 22%。
- 腾讯云：实现 50 亿人民币的调整后营业利润，得益于 AI 需求增加和高利润 SaaS & PaaS 产品的收入贡献。
AI 机遇：
- 2026 年 AI 前沿催化剂：
- 基础模型：HY 3.0 内部测试完成，将于 4 月开始对外提供。
- 微信 AI：微信下一代代理服务将提升生态活跃度并可能产生收入。
- 生产力 AI：WorkBuddy 和 Qclaw 等自主 AI 代理将创造新的变现机会。
投资计划：
- 2026 年新增 AI 产品投资预计超过 360 亿人民币（约 2026 年总收入的 4%）。
- 管理层预计现有业务利润将抵消增量投资。
- 预计 2026 年非 IFRS 毛利润率下降 1 个百分点至 36%。
- 预测 2026-2028 年总收入可持续增长 10%/7%/5%，非 IFRS 营业利润增长在 2026 年减速至 6%，随后在 2027/2028 年加速至 10%/8%。
估值：
- 目标价 750.0 港元，基于分部估值：
- 游戏：24 倍 2026 年市盈率，溢价于全球游戏同行平均 19 倍。
- SNS：包括子公司市值、腾讯视频（3.5 倍 2026 年市销率，溢价于同行 1.6 倍）及其他会员服务。
- 市场营销服务：22 倍 2026 年市盈率，溢价于行业平均 20 倍。
- 金融科技：4.5 倍 2026 年市销率，溢价于同行平均 1.3 倍。
- 云：4.5 倍 2026 年市销率，折让于行业平均 5.3 倍（当前主要涉及低利润 IaaS 业务）。
- 战略投资：基于已上市公司和未上市公司市值及账面价值，应用 30% 持有公司折让。
- 现金：8.7 港元。
结论：
维持“买入”评级，看好腾讯核心业务的韧性及新兴 AI 机遇。下调 2026-2027 年盈利预测 2-3%，目标价调至 750.0 港元。
