租赁业务快速增长，积极强化股东回报

核心观点：贝壳2025年业绩受租赁业务驱动实现营收稳步增长，但经调整净利润同比下降30.4%，主要受房屋交易业务收入规模及占比下降、二手房业务利润率下滑以及一次性成本优化支出等因素影响。公司积极推进股东回报，2025年股东综合回报约12.2亿美元，同比提升超9%。

关键数据：

• 营收946亿元，同比增长1.2%；
• 经调整净利润50亿元，同比下降30.4%；
• 租赁业务收入同比增加52.8%；
• 新房/二手房业务收入同比分别下降9.1%/11.3%；
• 二手房业务利润率同比下降3.9pct至39.3%；
• 销售/管理/研发费率分别为7.7%/8.5%/2.7%，同比分别下降0.5pct/0.9pct；
• 宣派股息3亿美元，完成9.2亿美元回购，股东综合回报约12.2亿美元。

研究结论：贝壳作为国内经纪业务龙头，具备规模和品牌优势，但房地产行业调整周期下经营表现或受市场波动影响。分析师小幅调整2026-2027年经调整净利润预测至75亿元、79亿元，预计2028年为81亿元，对应PE分别为18.5倍、17.5倍、17.1倍，维持“买入”评级。

风险提示：房地产行业持续下行、新房市场中介渗透率不及预期、交易佣金率大幅下降。