经调净利居于预告上限，分红率超市场预期

2025年公司收入/归母净利/经调净利分别为46.16/7.56/7.92亿元，同比增长12.1%/47.5%/50.9%，经调净利居于业绩预告上限（同比增长46-51%）。新招/平均培训人次为15.1/15.5万人，同比增长5.5%/6.1%，新招较24年-6%显著改善、上下半年分别同比增长7.1%/3.6%。我们分析，公司24年业绩改善主要来自成本和费用控制，而25年则可喜的看到招生改善带来的收入加速，特别是占比高的三年制招生增长3.1%、增速快的1-2年制（含15个月高单价学制）增长66%，为未来3年收入增速提供了保障；同时，25年也体现出收入加速带来的正经营杠杆效应，即经调净利率提升4.4PCT。 公司拟派发末期股息每股0.3港元，派息率79%、超出市场预期（此前公司董事会批准25/26/27年现金方式向股东分派不低于当年归母净利润的60%分红），股息率5.3%。 分析判断: 核心业务新东方收入双位数增长，IT和汽修业务下半年收入加速，美业收入高增且OPM提升明显。（1）分业务看，2025年烹饪技术/西点西餐/信息 技术与 互联网 技术/汽车服 务/时 尚美容/其他 收入 分 别 为21.40/3.93/7.68/10.27/1.81/3.10亿元、同比增长11.6%/14.5%/0.7%/12.6%/71.7%/38.3%%，拆分上下半年来看，2025上半年烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美容/其他收入同比增长11.2%/14.3%/-3.0%/9.6%/90.2%/31.5%，下半年收入同比增长11.8%/14.7%/4.3%/15.0%/60.2%/44.4%。（2）从学生人数看：1）按业务分：烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美容平均培 训人数6.3/0.6/3.7/4.2/0.7万人，同比增长-8.3%/21.8%/-5.2%/6.3%/57.5%。从新招生人数看，烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美业的新注册用户分别为6.5/1.4/2.7/3.8/0.7万人次、同比 增长2.8%/0.8%/5.5%/9.6%/20.3%。（3）从单价看，IT、汽车服务和时尚美容价格提升明显，烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美容平均客单价分别为3.4/6.4/2.0/2.4/2.7万元、同比增长3.0%/-6.0%/6.2%/5.9%/9.0%，我们分析主要来自集团优化招生策略、减少低客单价类生源。（4）分业务来看，时尚美业OPM提升明显，2025年烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美业/其他业务OPM分别为29.2%/16.1%/17.9%/17.9%/21.1%/-12.4%、同比增加7.1/8.4/4.1/2.9/19.5/12.1PCT。分上下半年来看，上半年烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美业/其他业务OPM同比增加8.4/14.3/4.5/4.9/22.9/41.6PCT,下半年同比增长5.8/2.5/3.7/0.9/17.9/-17.4PCT。（5）美业目前8家学校、25年新增4家；公司学校总数230家、净关3家,新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽车/欧曼谛分别为76/31/16/38/16/45/8家，同比净开1/-5/-1/0/-2/4/0家。 1-2年制新招生增长66%，三年制由负转正，短训拖累主要由于控线上投放。（1）从新招来看，长期/短期课程新招分别为8.0/7.1万人次,同比变化16.4%/-4.4%，其中1-2年制大幅提升（66.2%）；2-3/3年制分别提升4.3%/3.1%，1-2年/2-3年/3年学生占比为30%/13%/58%。烹饪、IT、汽车服务、美业的1-2年制分别增长37.0%/101.2%/62.8%/81.6%。（2）从在读来看，长期/短期课程分别为13.7/1.8万人次、同比增长5.7%/9.1%；其中2-3年制下滑较多（-6.2%），1-2年/2-3年/3年学生占比为14%/10%/64%，同比增长79%/-6%/-1%。（3）新东方/欧米奇/新华电脑/万通/欧曼谛就业率分别为94.8%/94.5%/92.6%/96.0%/95.6%、同比提升0.2/0.5/-1.1/-0.2/0.3PCT。 经调净利率提升主要来自规模效应下毛利率提升、及销售和管理费用率下降。（1）2025年公司毛利率为55.3%、同比提升3.9PCT，主要得益于收入增长12.1%而成本仅增3.1%，其中租赁开支/折旧占比下降1.0PCT，25年公司总雇员10306人，同比减少3%；其中执行董事和核心管理人员/全职教师及导师/学生住宿职员/后勤人员/行 政 人 员/会 计及 财 务人 员/其 他分 别 为307/5323/28/295/1521/306/2526人 ， 同比 变 化-1.6%/1.9%/-46.15%/-18.73%/-14.69%/-8.93%/10.98%。（2）分业务来看，2025年烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽 车 服 务/时 尚 美 业/其 他 业 务 毛 利 率 分 别 为59.0%/60.8%/54.8%/52.7%/63.0%/-24.2%、 同 比 增 加4.7/4.8/3.7/1.8/8.4/18.5PCT，时 尚 美 业 毛 利 率 提 升 较 多。 （3）2025年 公 司 归 母/经 调 净 利 率 为16.4%/17.2%、同比提升3.9/4.3PCT，分上下半年来看，归母净利率分别为13.7%/19.1%同比提升4.7/7.9PCT，经调净利率为19.0%/15.4%同比提升5/4PCT。1）销售/管理/研发/财务费用率分别为22.8%/11.0%/0.3%/2.4%，同比下降0.89/1.32/0.01/0.48PCT，销售费用为10.51亿元（+7.9%）但销售费用率下降，主要来自规模效应。2）其他收益/收入同比-0.2PCT至0.6%，主要由于外汇收益下降、出售物业及设备亏损增加；其他收入/收入同比-1PCT至1.9%，主要由于利息收入下降；所得税/收入增加1.5PCT至4.95%。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，我们预计公司春季招生较好，三年制改善、1-2年制、6-12个月维持较快增长趋势延续，意味着收入的可持续增长逻辑加强、收入有望加速增长；分品类来看，我们预计烹饪招生延续竞争放缓后的恢复、汽车和美业维持快速增长；（2）公司长期优势在于就业竞争力、针对市场变化快速调节课程的能力，长期增长在于技师学院资质获批后拉长学制带动学费提升、以及不断孵化新品类。维持盈利预测，维持26-27年营业收入预测50.7/56.9亿元，新增28年收入预测65.0亿元；维持26-27年归母净利预测10.5/12.9亿元，新增28年归母净利预测15.6亿元；对应维持26-27年EPS预测0.47/0.58元，新增28年EPS预测0.70元；2026年3月17日收盘价5.63港元对应26/27/28年PE为10/9/7倍（1港元=0.88元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险、IT降幅高于预期、烹饪恢复不达预期、费用高企风险、系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。