经调净利增长超70%，维持30%分红率

评级及分析师信息 FY2024H1集团总收入/主营业务收入/归母净利/经调归母净 利 分 别 为16.45/8.51/2.86/3.19亿 元 、 同 比 增 长73.83%/64.41%/67.55%/71.88%，业绩超市场预期。经调净利增速高于归母净利主要由于股份奖励计划及购股权计划 开支增长至0.30亿元（FY2023H1为0.02亿元）。中期每股派息0.417元，分红率维持30%，对应派息率9.4%。 分析判断: 收入增长主要由于教育服务及产品销售收入大幅增长。1）公司综合教育服务/餐厅运营/销售产品/管理及特 许经营费收 入 分 别 为8.51/2.94/4.73/0.26亿 元，同 比 增 长64.41%/19.94%/188.72%/34.88%。其中综合教育服务和餐厅运营收入提升主要由于疫情结束以及高中入读人数增长。2023年秋季学校网络拥有36708名高中生，同比增长43.8%，新生入学19071人，同比增长41%。管理及特许经营费收入增加主要是由于FY2024H1内新增3所托管学校至10所；2)从教学效果来看，2023年高考考生中，约83.5%超过中国大学本科分数录取线，同比降低6.5PCT，约50.3%超过中国一本大学本科录取线，同比减少9.7PCT，其中有127人考入排名前50所的大学，同比增加61% 归母净利率降幅低于毛利率主要由于行政开支及财务费用率下降。FY24H1毛利率为35.43%、同比降低3.74PCT，我们分析主要由于毛利率相对较低的销售产品业务占比提升； 归母净利 率/经 调 归 母 净 利 率为17.4%/19.4%， 同 比下 降0.65/0.43PCT:（1）销售开支/收入提升0.91PCT至2.21%;（2）行政开支/收入降低2.67PCT至7.90%，在股权激励开支大幅增长情况下管理费用率依旧减少，我们分析主要由于 员工成本 及 办 公 室 行 政 开 支 费 用 下 降；3）其 他 收 入/收 入降 低0.45PCT至0.56%；4）其他开支占比提高0.13PCT至1.05%；5）所得税/收入降低0.32PCT至5.85%；6)财务成本/收入降低0.54PCT至2.16%。 合 同 负 债 有所增长主 要由 于综合 教育 服 务业 务增长。FY2024H1合约负债为9.24亿元(综合教育服务/餐厅运营/销售产品分别为7.07/1.84/0.19亿元)、同比增加20.4%(综合教育服务/餐厅运营/销售产品分别增长24.22%/5.26%/-19.18%）。 投资建议 我们分析，1）从内生来看天立现有的校网容量最高可达20万人，而天立目前的在校生总人数为10万人左右，现有校网容量具备翻倍空间。从外延来看，根据公司规划，预计5年内将保 持每年新开3-5所高中，到2027年实现全国运营40-50所高中，为6-8万名在校高中生提供综合教育服务，高中学生人数有望实现翻倍。2）公司积极发展多元升学及多支增值服务业务，通过拓展自身校园网及托管学校，素养教育服务有望快速增长；3）目前市面上对优质民办教育服务的需求非常旺盛，公司目前已经签约10所托管学校，预计接近30学段（假设每所学校签约3个学段），随着签约项目加速落地，预计加大业绩贡献。上调此前盈利预测，上调2024-2026年公司收入32.08/44.57/60.73亿元至32.83/45.39/61.17亿元，上调24-26年归母净利5.10/7.96/11.27亿元至6.16/9.31/13.34亿元，对应上调24-26年EPS 0.24/0.37/0.52元至0.29/0.43/0.62元。公司最新收盘价（2024年4月27日）为4.78港元，对应24-26PE为15/10/7X（1港元=0.92元），维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争风险；学校扩张不及预期的风险；学费提价 及学生招生不及预期的风险；管理团队和师资队伍流失风险 ；系统性风险 分析师：唐爽爽邮箱：tangss@hx168.com.cnSAC NO：S1120519090002联系电话： 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。