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研报正文主要围绕粉笔(2469.HK)的业绩进行了分析。23H1公司收入/净利/经调整净利/经营性现金流净额分别为16.82/0.81/2.88/3.75亿元、同比增长15.94%/120.80%/201.20%/554%,符合业绩预告。其中,线下培训回暖是亮点,线上增速放缓。合同负债增长+退款负债减少为下半年教育业务提供保障。线下毛利率大幅提升,经调净利率增幅高于毛利率主要由于剔除了股份支付增加。公司未来空间在于线上渗透率提升和线下持续优化运营中心数量及人员结构。维持23-25年营收预测为31.9/39.6/48.1亿元,维持归母净利预测为4.2/6.0/7.6亿元。