经调净利增长靓丽，线下恢复明显

23H1公司收入/净利/经调整净利/经营性现金流净额分别为16.82/0.81/2.88/3.75亿元、同比增长15.94%/120.80%/201.20%/554%，符合业绩预告。净利增幅高于收入主要由于：1）上市后可转换优先股转为普通股导致的公允价值变动亏损减少，2）衍生工具公允价值变动亏损减少；经调整净利增幅高于净利主 要由于股份支付同比增长142%。 分析判断: 线下培训回暖，线上增速放缓。（1）分业务看，线上/线下培训/图书销售收入分别为7.30/6.93/2.59亿元，同比增长1.9%/32.3%/23.1%，相较21H1增长7.6%/-31.1%/28.9%，我们分析，线上放缓主要和今年招考节奏以及线下场景恢复有关；图书业务增长主要由于供应渠道恢复及考公市场招聘恢复正常。1）线下 来看，23H1公司线下运营中心186家，较22年底减少10家、同比下降33%，但收入增长32%来自公司提升线下业务整体利用率。2）线上来看，核心精品班付费人次持续增加，23H1平台平均月活跃用户为920万，较22年底增加130万名，同比增加170万人次（增长23%），从而推出平均价格-17%。累计注册用户达0.56亿人次。 合同负债增长+退款负债减少，为下半年教育业务提供保障。23H1公司合同负债为1.88亿元、同比增长59.7%。23H1公司退款负债为2.22亿元、同比下降67.6%，主要由于公司持续调整发展战略，下调因未通过而退款的协议班比例。 线下毛利率大幅提升，经调净利率增幅高于毛利率主要由于剔除了股份支付增加。（1）23H1公司毛利率为50.86%，同比增加3.36PCT，在线培训服务/线下培训服务/图书销售毛利率分别为61.0%/46.3%/34.4%，同比增加0.7/10.0/3.4PCT，根据公司公告，线下培训服务毛利率提升主要由于人员结构调整，线下业务网点优化、利用率提升。图书销售业务毛利率提升受益于纸张采购价格下降及内部扩大印刷规模带来的综合效 益。（2）23H1经调净利率为17.12%，同比提升10.53PCT，经调整净利率增幅高于毛利率主要由于：1）销售费用/管 理 费 用/研 发 费 用 率/财 务 费 用 率 分 别为18.09%/19.01%/8.51%/-0.61%， 同比 增 长0.64/0.75/2.62/-1.18PCT，研发费用的增加主要由于向开发人员支付的红利增加以及研发团队人数增加导致的员工福利 费用增加；财务费用率下降主要由于利息收入增长；2）股份支付占比提升6.26PCT，主要由于增加对员工授出 购股权；3）其他净亏损占比下降3.05PCT，受益于外汇亏损净额减少、提早终止部分租赁协议及处置相关租赁装修的亏损减少、衍生工具公允价值净收益提升；4）所得税/收入下降2.45PCT，主要由于公司递延所得税资产增加；5）金融及合约资产减值占比提升0.05PCT；6）其他收入占比下降0.29PCT；7）上市开支占比下降1.41PCT。 投资建议 我们分析，公司未来空间在于：（1）线上渗透率提升：线上核心精品班凭借师资优势、口碑优势、系统研发优势已形成较高壁垒，未来有望持续提升渗透率；（2）公司线下持续优化运营中心数量及人员结构，23H1疫后降本增效、产能利用率提升明显，盈利能力有望进一步改善；同时依靠线上平台引流，有望提升线上向线下高客单价产品的学员转化率。维持23-25年营收预测为31.9/39.6/48.1亿元，维持归母净利预测为4.2/6.0/7.6 亿元，对应23-25年EPS为0.18/0.27/0.34元，2023年8月31日股价为4.44港元，对应PE为23/16/13X（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险、渠道扩张及校区利用率不达预期、市场竞争激烈及新进入者威胁、系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。