中国银行个人金融全球投资策略报告

报告摘要 宏观经济观察：中国方面，受春节企业停工等因素影响，2月制造业PMI表现偏弱，但积极信号正在积累：分项指标中生产经营活动预期回升，高技术制造业连续一年处于景气扩张区间。春节长假激活居民消费数据亮点，出游人次及花费规模增长可观。国内物价水平延续回暖，在春节假期消费提振及国际大宗商品价格上行的背景下，2月CPI同比增速创近两年新高，PPI同比降幅持续收窄。1月M1同比增速回升，经济活化程度提高，后续关注该趋势会否延续。2026年《政府工作报告》设定GDP增长预期目标为4.5%-5%，强调“更加积极的财政政策”与“适度宽松的货币政策”协同发力，预计经济将在关键领域改革的推动下务实发展、提质增效。美国方面，政府停摆拖累美国2025年第四季度经济增速，而2月非农就业意外“爆冷”叠加外部输入性成本上行，再度令美联储“陷入两难”，“关税”与“地缘政治”持续扰动美国经济，短期影响有限，但从中期角度看，或将制约美国财政发力的空间和方向。欧洲方面，欧元区2月经济景气回暖，但通胀意外回升压制降息预期。尽管在2025年避免了经济增长陷入衰退的风险，但欧洲经济抗冲击能力弱，在全球不确定性增加的背景下，寻求多边合作成为主流战略。 月度重点关注：2月末中东局势超预期紧张，随着冲突事件的演进，市场交易主线从初期的“地缘风险溢价”切换至“滞胀”预期。未来一个月需要密切关注霍尔木兹海峡航运受阻的“持续时长”，该时长直接关系到海湾国家会否被迫减产或停产，将成为全球原油供需格局会否发生颠覆性改变的决定性因素之一。若短期内冲突缓和，霍尔木兹海峡航运恢复，国际油价或将回吐部分前期涨幅，建议可适度减仓。若中东局势长期陷入僵局，则应适时转变大类资产配置思路，如加大对实物资产的配置、减少对权益资产中高估值板块的持仓。 资产走势研判：展望未来一个月，全球资产定价的核心仍将围绕中东局势展开，重点关注局势的变化、中美宏观基本面情况及英伟达GTC发布会。权益方面，3月中国A股大概率呈现横盘震荡行情，地缘政治与全球流动性预期扰动可能仍将压制风险偏好，但相对外围市场来说，A股市场量能尚可、存在结构性机会，如国际油价上涨带动的农产品涨价、其他传统能源走热及新能源替代行情。港股方面，尽管未来一个月市场仍可能交易“滞胀”利空科技股估值，但相对于其他市场，恒生科技当前市盈率位于历史低位，存在“跌出来”的性价比，关注全球“HALO交易”热度变化、外资回流节奏（如中东避险资金的流入）及权重股业绩若超预期带来的短线机会。美股仍面临“滞胀”预期、AI产业发展不确定性及私募信贷风险加速暴露等多重压力，市场情绪敏感将放大利空因素，关注英伟达GTC会议能否超预期以带来阶段性情绪反转。债券方面，在央行呵护流动性背景下，中国债市以窄幅震荡为主；美债短期难现强势上涨，除非国际油价出现明确的压制信号。外汇方面，美元指数预计呈震荡格局；人民币短期走强方向难改，但升值幅度或随央行稳预期政策有所放缓。商品方面，原油价格将高位区间震荡，霍尔木兹海峡通航情况是核心变量；黄金短期预计呈现高位震荡、波动加剧格局，但在全球治理失序、美元资产“失信”演进的长期背景下，黄金长期配置逻辑有所强化。 宏观经济观察 资料来源：Wind；美国2025年10月CPI数据缺失 中国：春节因素扰动PMI读数，关注两会政策导向 制造业PMI表现偏弱，春节假期消费成亮点。由于1-2月工业生产、固定资产投资和社会消费品零售总额等数据将在3月中旬合并发布，短期经济数据处于空窗期。2026年2月制造业PMI再度回落至49.0（1月为49.3），受春节长假停工等影响，分项指数中生产、新订单、新出口订单等均出现下行，但积极信号也在积累：生产经营活动预期逆势回升至53.2（1月为52.6），表明制造业企业对节后市场预期回暖；高技术制造业月度景气度录得51.5（1月为52.0），已连续一年处于荣枯线以上。同期非制造业PMI微幅回升至49.5（1月为49.4），其中建筑业PMI转弱，但在春节效应带动下，服务业PMI回升至49.7（1月为49.5）。企业生产经营有待假期后恢复，但得益于“史上最长”春节假期，居民消费增速可观。国家税务总局增值税发票数据显示，2026年春节假期，全国消费相关行业日均销售收入与上年春节假期相比增长13.7%；文旅部统计的2026年春节假期（9天）国内出游5.96亿人次（较2025年春节假期增加0.95亿人次），国内出游总花费8034.83亿元（较2025年春节假期增加1264.81亿元）；国内航班执行数量日均值为1.47万架次（较2025年春节假期日均增加673架次）；商务部大数据显示假期全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年春节假期增长5.7%，增速加快1.6个百分点。国内物价延续回暖，经济活化程度提升。2026年2月CPI同比增长1.3%（1月为0.2%），环比增速进一步升至1%；PPI同比降幅再度收窄至0.9%（1月同比下降1.4%），环比增速保持在0.4%，在春节假期消费提振及国际大宗商品价格震荡上行的背景下，国内物价水平回暖趋势还在延续。1月社融新增7.22万亿元（同比多增1662亿元），社融存量增速8.2%（2025年12月为8.3%），剔除政府债券后的社融存量增速维持在5.9%，实体经济融资需求依然不强。1月M1同比增速升至4.9%（2025年12月为3.8%），M1与M2负剪刀差收窄下经济活化程度提升，后续关注M1增速回升趋势会否延续。《政府工作报告》发布，关注两会政策导向。两会拉开帷幕，2026年《政府工作报告》确定“2026年国内生产总值（GDP）增长预期目标设定为4.5%-5%，实际工作中努力争取更好结果。”经济增长目标转向“区间”的表述，一方面凸显了当前外部环境的不确定性再度提升，另一方面也为内部转型发展预留出更多弹性和灵活空间，表明我国经济增长重心逐步从“高增速”转向“高质量”的长期导向。包括“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”在内的宏观政策与改革举措协同，将围绕建设强大国内市场、培育壮大新动能、高水平科技自立自强等核心任务，放大政策“组合拳”效应。 美国：劳动力市场仍不稳定，“关税”与“地缘政治”产生扰动 政府停摆拖累美国第四季度经济增速表现，美联储3月降息概率再度减小。2025年第四季度美国GDP环比折年率为1.4%（第三季度环比增长4.4%），远低于市场预期，深入分析发现，由政府停摆导致的联邦政府消费支出和投资总额环比折年率负增长16.6%是当季美国经济增长的最大拖累项，个人消费支出和国内私人投资总额的环比折年率分别为2.4%（第三季度环比增长3.5%）和3.8%（第三季度环比增长0%），排除政府停摆的扰动后美国经济增速下滑程度相对温和。从2026年已公布的经济数据看，美国经济基本面与通胀表现相对稳定。2026年2月美国ISM制造业和服务业PMI分别录得52.4（1月为52.6）和56.1（1月为53.8），制造业景气度回落但仍在扩张区间，服务业景气度创三年来新高；1月CPI同比增长2.4%（2025年12月为增长2.7%），核心CPI及PPI同比增速也较上期回落至2.5%、2.8%。但就业市场疲弱之势未改：2月非农就业人数意外减少9.2万人（修正后的1月非农就业新增12.6万），失业率回升至4.4%水平（1月为4.3%），且12月数据再度遭大幅下修（从增加4.8万大幅修正为减少1.7万），叠加通胀预期升温局面，美联储再度陷入“两难困局”，市场预计美联储在3月18-19日议息会议上按兵不动，但对6月降息的押注有所升温。“关税”与“地缘政治”持续扰动美国经济。关税方面，当地时间2月20日，美国最高法院裁定美国政府此前依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）对多国产品加征的大规模关税违法，但随后美国政府“绕道”援引《1974年贸易法》第122条款，宣布对全球大多数产品征收为期150天的15%关税（目前生效的全球统一关税为10%），以耶鲁大学预算实验室的测算，若15%关税生效美国加权平均关税税率将由最高法院裁定前的16%下降至13.7%。目前新关税的合法性同样受到司法挑战，而美国进口商退税的进程缓慢，短期看关税对美国财政及经济的影响相对有限。地缘政治方面，北京时间2月28日，美国和以色列对伊朗发动军事打击，伊朗随即对以色列及中东地区多处目标展开还击，区域战事重燃，引发全球市场波动。短期内战事完全平息的概率较小，但考虑到本次冲突参与方均面临如中期选举压力、战备物资不足等多重掣肘，局势再度超预期升级的可能性不大。地缘政治风险短期看不会对美国经济产生颠覆性冲击，但从中期角度看，胶着的战事或将影响中期选举选情，进而制约美国财政发力的空间和方向。 欧洲：经济进入微妙的“观察期”，推动多边合作成为主流选择 月度经济景气回暖，通胀意外回升压制降息预期。依据欧盟统计局发布的终值数据，2025年第四季度欧元区GDP环比增速下修至0.2%，全年GDP增长1.4%，欧元区在2025年避免了经济陷入衰退，通胀也得到了有效控制，但增长动能并不强劲，外部扰动因素如全球外贸环境、地缘局势变化及内部结构性困局如制造业低迷、产业转型进程缓慢，使得欧元区的经济复苏并非坦途。从月度数据观察，2026年2月欧元区综合PMI升至51.9（1月为51.3），经济景气度回升，其中德国2月商业活动扩张速度创四个月新高，意大利、西班牙保持增长，法国则接近停滞。但通胀意外反扑：2月调和CPI（HICP）同比增长1.9%（1月为增1.7%），为去年10月以来首次反弹，服务业通胀持续走高、能源价格降幅收窄，叠加地缘冲突推升国际大宗商品价格预期，市场对欧洲央行2026年宽松的预期显著降温。宏观经济抗冲击能力弱，寻求多边合作成为主流。近期，欧洲在推动多边合作方面表现活跃，尤其是多个欧洲大国领导人接连访华，受到市场关注。在跨大西洋关系面临重塑、全球不确定性增加的背景下，欧洲加强“战略自主”、寻求多元合作的长期方向还在持续演进。 月度重点关注 中东局势分析：关注持续时长对市场交易逻辑的影响 北京时间2026年2月28日，美国和以色列对伊朗发动军事打击，伊朗随即对以色列及中东地区多处目标展开还击，战事在数日内迅速扩大至中东数个国家。短期看战事完全平息的概率较小，但考虑到冲突参与方均面临内部政治压力、战备物资储备及国际外交层面等多重掣肘，预计局势再度超预期升级的可能性也不大，大概率将进入持续数周的胶着状态。 在中东局势演进的过程中，全球大类资产走势的主线逻辑也发生了变化：在2月末到3月初冲突升级的初期，市场交易“地缘风险溢价”，地缘对冲工具和避险资产，如原油、黄金、美元、美债（收益率下行）均出现短期走强。但随着霍尔木兹海峡的航运受阻，市场交易主线切换至“滞胀”预期，开始定价原油供应中断和产油国被动减产停产带来的风险，使得原油价格成为全球所有资产价格走势的核心“风向标”，美债的“避风港”属性则被通胀逻辑压制，收益率不降反升。我们认为未来一个月需要密切关注霍尔木兹海峡航运受阻的“持续时长”，该时长将成为全球原油供需格局会否发生颠覆性改变的决定性因素之一，进而直接影响国际油价的运行区间，并决定全球大类资产的主线交易逻辑。 本次冲突首先将直接影响伊朗这一重要原油供给国的产出及出口（2026年1月伊朗原油产量约为300万桶/天，出口量约为130万桶/天），而更关键的是本次冲突导致的霍尔木兹海峡的航运停摆。霍尔木兹海峡北邻伊朗，作为承载全球约五分之一石油运输量的重要通道，日均约有2000万桶原油和凝析油通过该海峡进行运输。尽管在当地时间3月5日，伊朗军方在接受采访时表示并未封锁霍尔木兹海峡，但依据国际投行摩根大通的实时跟踪，预计当前通行量仅剩正常水平约6%，此外包括中远海运在内等多家航运公司发布公告暂停相关航线的订舱业务，均表明霍尔木兹海峡已几乎处于事实上的“封锁”状态。霍尔木兹海峡的航运受阻会从供给端（产油国出口通道切断）和需求端（进口国供应来源中断）两个方向同时冲击全球石油的供需结构，形成双向挤压的恶性循环。