中国银行个人金融全球投资策略报告

2025年9月 报告摘要 宏观经济观察：7月经济数据走弱，拉动经济的“三驾马车”中，除去外贸数据保持超预期的韧性外，消费、投资增长动能均有不同程度的走弱，最新公布的8月进出口数据同比增速下滑，下半年经济增长压力逐步显现。“价”端指标中，7月核心CPI有所企稳，但PPI同比增速连续34个月为负，“反内卷”系列政策对PPI整体增速的改善还在路上。当前经济的主要矛盾在于内需偏弱和价端低迷。短期政策焦点在于落实，并稳步推进“扩内需”、“反内卷”系列政策，若后期经济增长压力加剧，增量政策不会缺席。美国方面，美联储主席鲍威尔放出谨慎“偏鸽”信号，提出当前更关注劳动力市场的“偏离”。8月非农数据再度大幅弱于预期，从当前情况看，美联储9月降息已成共识，关注就业和工资季度普查（QCEW）对年度就业修正情况及8月通胀数据表现会否影响降息幅度。欧洲方面，欧元区通胀表现相对稳定，系列数据强化了市场对欧央行短期内维持利率水平不变的预期。欧元区经济景气度有所回升，但内外部的扰动仍存，如法国将举行政府信任投票，引发了市场对欧元区整体经济稳定度的忧虑。此外，8月下旬欧洲各国长债收益率大幅上行，需关注欧洲各国财政政策动向、政局稳定性，及后续若欧债进一步波动对全球资本市场的外溢影响。 月度重点关注：美联储降息：美联储主席释放出对9月降息的谨慎“鸽派”信号，其讲话重视劳动力市场的变化，随后8月非农数据证实美国劳动力市场出现明显的“偏离”。目前美联储内部分歧加剧，即使9月如期降息，后续降息路径存在更大的不确定性。我们倾向于认为美联储将在9月降息25个基点，并在年内开展两次降息（合计降息50个基点），但不排除年内降息幅度提升的可能，需警惕美国就业或通胀出现超预期“偏离”对降息路径的影响。国内权益市场：8月中国权益市场月度涨幅领跑全球，与宏观环境的稳定、微观行业的热点（如AI算力、芯片）以及内外部流动性的旺盛都相关。尽管在9月初市场情绪变化带来较大波动调整，但从长期的角度看，中国权益市场拥有充裕的增量资金来源，长期慢牛的格局不变。从短期的角度看，我们认为9月市场处于震荡走固中，重点需要关注内外部宏观环境的稳定性和监管对市场杠杆风险的容忍度。 资产走势研判：权益：当前市场量能仍处于高位但情绪较为敏感，预计9月市场大概率震荡走固。出于对市场长期慢牛的研判，建议投资者保持仓位同时关注市场结构性机会。港股方面，8月港股表现弱于A股，恒生科技离年内高点还有一定空间，美联储降息落地对港股的利好是更明显的，预计港股将迎来流动性边际放松时刻，年内第二波上涨可期。此外，美联储降息产生的流动性将利好于全球权益市场，海外权益市场的结构性机会同样值得关注。债市：目前基本面尚不足以支持债券利率短时间连续大幅上行，叠加三季度政府债发行较多，央行大概率将持续呵护资金面，债市高位偏弱震荡且不排除9月有小幅反弹的机会。美债仍存在票息优势，9月美联储降息预期强化，资本利得可期，推荐以美元配置美债资产。外汇：在经济未有明显改变及降息的大方向下，预期美元指数弱势未变。目前欧央行表态偏鹰，预期短期维持利率水平不变，支持欧元走势。人民币汇率外部压力减弱，兑美元或有望延续震荡偏强。商品：美国劳动力市场超预期的疲弱引发的美联储降息或成为黄金再次上涨的催化剂，叠加包括中国央行在内的持续购金行为、市场资金对于避险资产的需求等，均利好黄金的走势。白银整体趋势处在稳健上扬，中长期走势取决于能源转型进度、实际降息力度及金银比修复动能。 宏观经济观察 中国：7月宏观基本面偏冷，经济增长压力浮现 7月经济数据走弱，增长压力逐步显现。中国7月工业增加值同比增长5.7%（前值6.8%），规模以上工业企业利润同比下降1.5%；7月社会消费品零售总额同比增长3.7%（前值4.8%），环比连续两个月下降；1-7月固定资产投资累计同比增长1.6%（前值2.8%），各类固投同比增速全面下滑，其中制造业投资累计同比增长6.2%（前值7.5%）；基建投资累计同比增长7.3%（前值8.9%）；房地产开发投资完成额累计同比下降12%（前值下降11.2%）；7月经济数据中，外贸保持了超预期的韧性，但最新公布的8月进出口增速回落，美元计价的出口同比增长4.4%（前值7.2%），进口同比增长1.3%（前值4.1%）。综合看，经济增长压力逐步显现，内需数据的下行尤为明显。核心通胀企稳，生产者价格延续疲弱。7月CPI同比持平（前值0.1%），核心CPI同比增长0.8%（前值0.7%）；7月PPI同比下降3.6%（前值下降3.6%）。综合看，核心通胀有所企稳，但价格总体依然处于弱势，尤其是PPI同比已经持续34个为负，目前看“反内卷”系列政策对PPI增速的改善仍在路上。信用扩张延续，内生融资需求仍待恢复。7月新增社融11320亿元，社融存量增速升至9.0%（前值8.9%），信用扩张延续；剔除政府债券后的社融存量增速为6.0%（前值6.1%），同时7月信贷下降500亿元，综合看实体经济融资需求依然偏弱，信用扩张主要来自政府债券融资。7月金融数据中，广义货币（M2）同比增长8.8%（前值8.3%），狭义货币（M1）同比增长5.6%（前值4.6%），均延续回升态势，一定程度上显示了经济活跃程度有所上升。此外，7月新增存款5000亿元，其中增量聚集在非银存款（新增2.14万亿元）和财政存款（新增7700亿元），减量主要为企业存款（减少1.46万亿元）和居民存款（减少1.11万亿元），中国权益市场月度表现明显提振，一定程度上带动了居民存款搬家的趋向。8月制造业和非制造业景气度均有回升，官方PMI分别较7月回升0.1、0.2个百分点至49.4%和50.3%，除去短期极端天气的负面影响消退外，“反内卷”系列政策带来的价格指标回升（尤其是代表上游价格的原材料购进价格在8月大幅回升1.8个百分点）以及高技术制造业、装备制造业等行业的持续扩张，对于制造业边际转好产生正向影响。 增量政策不会缺席，出台时间或需等待。综合看，当前经济基本面观感偏冷，下半年经济增长压力逐步显现，当前经济的主要矛盾仍在于内需的偏弱和价端的低迷。鉴于上半年经济指标表现较好，短期政策焦点仍在前期政策的落实，并稳步推进“扩内需”、“反内卷”系列政策，但政治局会议表态宏观增量政策的选择依然存在，考虑到去年四季度高基数效应，今年四季度经济增长压力或更为明显，增量政策出台时间大概率在三季度末四季度初。 美国：劳动力市场恶化成核心风险，美联储独立性再受挑战 美国非农就业数据全面走弱，市场完全定价美联储9月重启降息。8月伊始，美国经济基本面的平静被全面弱于预期的非农数据打破，随后发布的8月ADP新增就业人数表现不及预期（5.4万人，预期为增6.5万人、前值修正为增10.6万人），8月30日当周首次申请失业救济人数23.7万，创6月以来新高，多项数据指向美国劳动力市场陷入疲弱。而8月非农数据的发布，证实劳动力市场的恶化已从“信号”转为“趋势”，美国8月非农就业仅增长2.2万人（预期7.5万人、前值自增7.3万人修正至增7.9万人），但6月非农就业数据由增加2.7万人大幅下修至减少1.3万人，为2020年以来首次出现月度就业人数萎缩，失业率再度回升至4.3%，为2021年以来新高。与疲弱的就业数据相比，美国通胀发展还处于预期中。通胀方面，美国7月CPI整体表现温和，PPI超预期“爆表”，但7月核心PCE物价指数增幅仍在预期内。CPI同比增长2.7%（前值2.8%），环比增长0.2%（前值0.3%）；PPI同比长3.3%（前值2.3%），环比增长0.9%（前值0.2%），均创下阶段增幅新高。CPI与PPI走势分化表明上游成本压力高企，若不将价格压力传导至消费者，那么企业利润则被迫压缩，进一步削弱招聘动力。随后公布的7月核心PCE物价指数同比上涨2.9%（前值上涨2.8%），创2月以来最高水平，但符合市场预期。美国二季度GDP增速迎来上修，但不足以扭转整体放缓趋势。8月28日公布的二季度美国实际GDP环比折年率增长3.3%（初值3%），私人国内最终销售指标在第二季度的年化增速从1.2%上调至1.9%，仍不足以扭转整体放缓的趋势。美国8月ISM制造业及服务业PMI分别录得48.7（预期49、前值48）和52（预期51、前值50.1），经济活动景气度有所提升，但制造业PMI还处于荣枯线下。综合看，美国经济暂未陷入衰退区间，相对于仍在预期内的PCE物价指数，劳动力市场的疲弱成为当前关注重点。 面对就业和通胀的双维难题，美联储主席鲍威尔在8月下旬举办的全球央行年会上放出谨慎“偏鸽”的信号，暗示相对于关税带来的通胀短期上冲，当前更关注劳动力市场的偏离。随着8月非农就业数据的发布，证实劳动力市场的偏离，市场完全定价美联储9月降息25个基点，并开始交易9月大幅降息50个基点。我们认为7月美国部分经济数据反映出美国通胀亦有隐忧，美联储9月大概率降息25个基点，劳动力市场的恶化是当下牵动消费、政策与市场的核心变量，后续需警惕就业数据会否进一步恶化及其引发的连锁反应。 欧洲：欧元区降息预期续降，多国长债陷入抛售潮 欧元区经济走在“脆弱地企稳”过程中。标普全球公布的数据显示，欧元区综合PMI在8月微升至51.0，虽较初值下修0.1个百分点，仍达到了近12个月来最高水平。制造业PMI得到改善，但占欧元区经济主导地位的服务业PMI放缓至50.5（前值51），此外，主要经济体中德国扩张的脚步放缓、法国的经济活动景气度回升但仍处于荣枯线以下，显示出欧元区存在内部发展不均衡的情况，整体景气度虽有回升但来自内外部的扰动仍存，比如法国政局不稳定性的提升。在当地时间8月25日，法国总 统为推动总额高达440亿欧元的财政紧缩计划，宣布将于9月8日举行一场对其政府的信任投票，引发了市场对于法国政府倒台、欧元区经济主体“债台高筑”以及对欧元区整体经济稳定度的忧虑。欧元区通胀表现相对稳定，欧央行降息预期持续降低。8月欧元区CPI初值同比增长2.1%（前值2%），核心CPI初值同比增长2.3%（前值2.3%），其中备受欧央行关注的服务业通胀延续了微幅下降的趋势，从3.2%放缓至3.1%，欧元区通胀表现稳定。系列数据强化了市场对欧央行短期内维持利率水平不变的预期，预期欧央行政策态度仍偏向审慎，需特别关注欧央行于9月将发布最新的经济预测，以判断未来货币政策的路径。尽管欧央行货币政策保持了稳定，但8月英国央行在经过两轮投票后，以5:4的票型决定将基准利率下调25个基点至4%，这背后有来自经济增长和通胀的双重压力。一方面，英国二季度GDP环比增长0.3%，低于一季度的0.7%。居民消费与企业投资增速放缓，而政府支出有所上升，二季度失业率升至4.7%，劳动力供给和企业招聘均显疲软，薪资增速仍显著高于通胀目标水平。另一方面，英国7月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.8%，创下18个月新高，服务业通胀率攀升至5.0%（前值4.7%）。未来关税走势及其对通胀的传导，将成为英国央行进一步降息的重要参考。此外，在8月下旬，欧洲多国长债出现收益率大幅上行的情况，背后是因欧洲主要经济体财政局面引发的一系列担忧，预计各国长端收益率大概率维持高位震荡，需关注欧洲各国财政政策动向、政局稳定性，及后续若欧债进一步波动对全球资本市场的外溢影响。 月度重点关注 美联储降息：9月重启降息已成市场共识，长期降息路径不确定性加剧 8月，“对等关税”博弈、美联储主席任职风波等扰动因素趋弱，叠加各方就区域地缘政治冲突推进了调和的进程，全球经济发展处于短期稳定的环境中。纵观8月以来全球资产的走向，对于美联储降息的预期成为全球经济的焦点所在。8月中上旬，降息预期随着整体温和的CPI、意外爆表的PPI等数据公布而波动，到8月22日，美联储主席鲍威尔在JacksonHole全球央行年会上的讲话，释放出对9月降息的谨慎“鸽派”信号，而随着再度全面弱于预期的8月非农就业数据公布，美联储将在9月降息25个基点已近乎“板上钉钉”，市场开始交易9月将大幅降息50个基点。 目