中国银行个人金融全球资产配置策略季报 2025年4季度

2025年4季度 目录 摘要1 第一部分前三季度市场表现及策略回顾2 （一）前三季度市场表现2（二）前三季度投资策略回顾与组合表现14 投资策略专题｜资本市场2025年10月20日 （一）全球经济：在宽货币宽财政环境中不确定因素交织21（二）中国经济：乱云飞渡仍从容，短期压力不改长期优势27 第三部分四季度大类资产观点 36 （一）全球股市：美联储推进降息周期，流动性宽松共振来临36（二）全球债市：美债保持上涨态势，中债牛市尾部徘徊45（三）外汇市场：美元弱势整理，非美区间波动，人民币或稳中有升47（四）商品市场：黄金仍在主升浪中，商品延续分化格局49 本期执笔：文晓波肖敏余超柳映堤洪郑冲刘畅张健孟凡强 苏康苗、林永康、李品章、田泽尚等对本报告亦有贡献 第四部分四季度资产配置策略53 （一）四季度大类资产配置策略53（二）四季度资产配置策略一览表55 第五部分四季度策略建议56 联系人：文晓波联系电话：010-66592240 （一）近几年针对重大事件对战略资产配置影响提出的重要提示56（二）四季度投资者资产配置的机会与风险57 免责声明60 摘要 行至三季度，全球“经济冷，资产热”的现象依然突出。权益方面，全球降息持续推进，权益市场整体走强。“东升西荡”叙事逻辑强化，中国A股、港股三季度“携手走强”。全球经济整体偏弱，债市美强中弱、结构分化。汇率方面，美元弱势震荡，人民币稳中有升。黄金在主升浪中加速上行，屡创历史新高；商品走势分化，呈现铜铝强、原油弱的格局。 展望四季度，全球经济在宽货币、宽财政环境中，仍面临诸多不确定因素。美联储在“就业”和“通胀”的两难抉择中或将继续推进降息，美国政府“停摆”背后蕴含的财政困局提升“滞胀”隐忧。欧央行降息接近尾声，在以宽财政促经济的道路上，主要经济体债务压力成为阻拦。中国经济方面，四季度“三驾马车”动能趋缓，政策或将托而不举，但随时在线应对内外部超预期事件，“十五五”期间着力推动高质量发展，关注科创、内需、投资于人等主题。权益方面，降息带来的流动性宽松共振利好全球股市。美国AI资本投入初露泡沫化迹象，顺势而为但需警惕风险；A股牛市氛围已经形成，慢牛进入关键阶段，港股或将继续震荡上行。债市方面，美债上涨态势可延续，国内宽松政策支撑债市牛尾，股债跷跷板效应下债市弱势难改。外汇方面，美元弱势整理，非美区间波动，人民币或稳中有升。黄金仍在主升浪中，商品延续分化格局。 我行维持在《2025中国银行个人金融全球资产配置白皮书》（以下简称“白皮书”）中的主要观点，并根据市场发展变化，在本次季度报告中对年度策略进行部分修正，提示投资机会与风险，并对投资者组合方案提出优化建议，配合周报使用效果更佳。 第一部分前三季度市场表现及策略回顾 （一）前三季度市场表现 行至三季度，全球经济发展与资产表现愈发凸显出“经济冷，资产热”的特征。全球经济因关税博弈、地缘冲突、政局动荡、内生发展动力不足等因素而增速趋缓，但全球股市、黄金、债市却呈现出另一番景象，美欧日多国股市指数及国际黄金、白银等大宗商品价格迭创历史新高，中国主要股市也刷新阶段高位，基本验证了白皮书中“美元降息周期持续推进，全球资产沐光而行”的核心观点。全球资产在降息周期带来的流动性利好下，克服美国“对等关税”等系列冲击带来的预期紊乱，走出上涨行情。 1、全球主要股市：全球降息持续推进，全球权益整体走强 2025年前三季度，左右全球股市走势的两方力量分别是流动性宽松利好和“对等关税”利空，从前三季度权益资产表现看，流动性宽松利好“占据上风”，得益于全球主要央行持续推进降息，全球股市整体走强。前三季度表现居前的是中国创业板、中国香港股市（恒生科技和恒生指数）及德国股指，以美元计价的中国创业板指、恒生科技指数、恒生指数和德国DAX指数年初至今分别上涨53.67%、44.52%、33.69%和33.29%，美国道琼斯指数和印度SENSEX30指数表现居于末位，道琼斯工业指数年初至今涨幅9.06%，印度SENSEX30指数则下跌1.06%。从结构上观察，美国股市略弱于其他股市（汇率调整后涨幅），原因在于美元指数走弱侵蚀了美股的收益，而印度经济本身的脆弱性使其难以抵抗关税战冲击，印度股市成为2025年前三季度唯一录得负增长的主要市场，但其以本币计价年初至今涨幅为2.72%，全球股市的走势验证了我们对全球股市上涨的判断。 （1）流动性共振支撑整体走强，关税博弈曾带来短暂冲击 过去两年一直大涨的美国股市在惯性上涨后于2025年一季度出现回落，美国纳斯达克、标普500指数一季度分别下跌10.42%、4.59%，并分别从年内高点回落13.68%和8.45%。日本股市保持了与美股的同步性，在一季度同样下跌，日经225指数季度跌幅达到10.72%，在主要经济体股市中表现最差。与此同时，欧洲和中国股市在一季度保持上涨，恒生指数、万得全A、法国CAC40、德国DAX、英国富时100指数季度分别上涨15.25%、1.9%、5.55%、11.32%和5.01%，均与美国股市的下跌形成鲜明对比。值得一提的是港股成为一季度全球表现最好的权益资产，恒生科技指数季度上涨20.74%为主要经济体股市中涨幅最大， 验证了我们在2025年白皮书中的研判。 2025年二季度，多数经济体股市呈现“V型”走势，尤其美股最为突出，TACO（TrumpAlwaysChickensOut，特朗普总是临阵退缩）交易支撑美股，美股二季度大幅上涨，纳斯达克、标普500指数分别大涨20.19%和14%，与日经225（17.23%）一道成为二季度以美元计价表现前三的指数，中美股市在彼此就关税达成谅解备忘录之后双双创出年内新高。其他经济体股市在经受美国“对等关税”冲击之后，跟随美股反弹，德国DAX、英国富时100指数，印度SENSEX30指数季度分别上涨17.77%、8.71%和8.26%（以美元计价）。欧洲股市的持续走强，一是因为欧洲货币政策相对美联储更为宽松，保持了既定的降息节奏。二是在美欧安全脱钩的预期下，欧洲打破财政约束扩大财政支出，欧盟“重新武装欧洲计划”加大安全领域投资，引发欧洲经济复苏预期并带动军工和制造业的相关板块走强。三是美国例外论遭遇质疑，美元指数大幅下跌，全球资金流入欧洲或其他非美地区，支撑了当地的股市走强。 2025年三季度，上半年落后的中美股市走出补涨行情，A股更是接力港股，成为三季度全球最牛的市场。印度股市是三季度全球主要市场中唯一录得跌幅的，或许是美印关税战冲击的直接结果。如果从国家和地区股市整体表现来观察，港股还是全球表现最好的市场，恒生指数前三季度上涨33.69%，而万得全A仅上涨28.89%（以美元计价）。港股继一季度领涨之后，前三季度继续保持领先优势，不断验证我们在2025年白皮书中的研判。如果从结构观察，全球科技类指数无疑是最大的赢家，恒生科技涨幅44.52%超过恒生指数；科创板指涨幅53.67%超过万得全A；美国纳斯达克涨幅17.34%超过标普500的13.72% 和道琼斯指数的9.06%。这符合降息周期中科技板块弹性更大的历史规律，也有近几年AI革命性创新的推波助澜。 （2）A股步入技术牛市，科技及港股引领上涨 今年前三季度，中国股市整体呈“N”型走势，第一波上涨行情为年初的春季躁动行情（1月13日-3月21日），期间万得全A上涨10.42%。随后在美国“对等关税”落地的前两周（3月21日-4月7日），A股进入调整阶段，期间万得全A下跌12.96%，基本回吐一季度全部涨幅，跟随全球资产进行了一次集中的风险释放。年内第二波上涨是在美国“对等关税”消息落地后，政策维稳同时中美谈判达成重要共识并签署备忘录，A股启动慢牛行情，4月8日至9月30日期间，万得全A上涨37.18%，涨幅超过20%，带领A股进入技术牛市。 运行特征方面，特征之一是港股表现明显强于A股。前三季度恒生指数上涨33.88%（以本币计），在全球主要经济体中表现最好，同期万得全A上涨26.43%（以本币计）。港股在一季度率先发力并持续领先A股，前三季度显著跑赢A股，验证了在全球“东升西荡”格局中，中国科技及多个领域出现DeepSeek时刻引致对中国资产价值的再评估，全球资金再平衡回流至港股的结论。特征之二是微盘和中小盘股票显著跑赢大盘价值股，以本币计，北证50、万得微盘股指数前三季度分别上涨47.29%、58.57%，而同期沪深300、中证A50仅上涨17.94%和15.82%，这不仅与政策大力支持科技自主可控相关，也与DeepSeek相关科技公司集中在中小市值有关，更离不开私募量化及指数增强类产品规模大幅增加的推波助澜。特征之三是科创指数表现突出，AI浪潮席卷全球。前三季度宽基指数中科创100指数和创业板指分别上涨59.64%和51.20%，显著跑赢万得全A且主要涨幅由三季度创造。上半年银行板块稳住了大盘指数并扛住了美国“对等关税”的冲击，6月下旬在券商板块快速拉升下市场人气激活，科创板块随后全面走强并主导了三季度的火热行情，这其中离不开“金融搭台、科技唱戏”的内核驱动。特征之四是财富赚钱效应提升，居民投资体验改善。今年前三季度，万得普通股票型基金指数、万得偏股混合型基金指数、万得偏债混合型基金指数和万得债券型基金总指数分别上涨35.15%、38.23%、6.29%和1.66%，取得与其风险相匹配的收益率，股票型和偏股混合型基金指数的涨幅超过万得全A指数涨幅，主动管理基金产品的阿尔法重回基民视线，基民信心缓慢修复。投资者无论是通过基金、理财、黄金还是存款进行配置，均能获得良好回报，拥有极佳的投资体验。特征之五是股市活力与韧 性提升，投资者悲观情绪和预期扭转，牛市氛围逐渐形成。一是随着股票价格的逐步攀升，投资者的悲观情绪逐渐消散，今年前三季度，上涨股票数量占比超70%，其中涨幅超过10%的上市公司股票超60%，投资股票的赚钱效应明显提升。赚钱效应下各路资金加速流入A股市场，2025年前三季度新股民开户量突破2000万户大关，两融规模在9月中旬突破2.4万亿创历史新高，国家外汇管理局发布报告显示，2025年上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，境内外投资者对中国股市的看法均发生改观，2022年以来形成的悲观预期得以扭转。二是投资股票的长期获得感增强，投资逻辑正从过去的“炒短期”向“投长期”转变，尽管指数上涨后万得全A动态股息率从二季度末的2.33%下降至三季度末的1.81%，但依然是1年期存款利率的1.91倍，股息率成为价值投资者坚守的理由，股市获得感增强，生态更加健康。三是活力与韧性提升，牛市氛围基本形成。三季度沪深两市日均成交额达到2.1万亿元，我们在前期季报中就提出“量在价先的规律暗示后续股市行情可期”，三季度的上涨行情再次验证了市场规律和常识的有效性。同时，市场韧性增强，前三季度市场经历多次缓涨急跌，但下跌后能够在较短的时间内收复失地，表现出顽强的韧性，具备典型的牛市特征。其中，最具代表性的就是4月美国“对等关税”落地后引致的急跌（3月21日-4月7日），市场仅用20个交易日就完成本轮跌幅回补。此外，“对等关税”冲击以来，万得全A涨幅超过20%，进入技术牛市，投资者情绪高涨，牛市氛围已经形成，一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场正在监管层的引导下健康成长。港股方面，前三季度港股涨幅位居全球主要经济体股市前列，恒生指数和 恒生科技指数涨幅分别有33.88%和44.71%，其中一季度恒生科技以20.74%的涨幅强于恒生指数15.25%的涨幅，这可能与科技股迎来DeepSeek时刻有关。二季度情况发生逆转，几大互联网平台开启外卖价格战将恒生科技指数拖入调整时段下跌1.70%，而恒生指数在以银行为代表的价值股拉动下，季度涨幅4.12%。三季度恒生指数和恒生科技指数开启年内第二波上涨行情，分别上涨11.56%和21.93%，涨幅仅次于A股主要指数。综合来讲，港股上涨主要得益于以下两个方面的助推，一是受益于百年变局下中国资产